21ic通信網(wǎng)訊，馬云的“執(zhí)著”，正考驗香港與美國的監(jiān)管底線。

“香港上市的大門已基本關上。”一位跟進阿里巴巴上市的投行人士透露，馬云的桌上已有兩套上市方案，紐約或許樂意批準AB股上市的申請，但是否愿意接納馬云剛剛在內部郵件中所描述的大膽的合伙人制度，仍存在較大的未知數(shù)。

公開資料顯示，馬云及其管理團隊在上市以前，通過特定的股東協(xié)議，利用總計10%左右的股權在董事局卻掌握了至少50.1%的投票權。但這種私下訂立的協(xié)議在上市后仍須符合上市地的監(jiān)管法規(guī)，因此，在不放棄控制權的前提下，尋求美國AB股上市或是阿里巴巴最有可能的選擇。

但是，如果馬云仍然堅持要保留“馬氏合伙人”架構，闖關美國IPO，獲批難度可能不亞于香港。

　　美國也無先例

9月10日，馬云通過公開信的方式首次確認合伙人制度的存在；信中提到，集團早在2010年就開始試運行“合伙人”制度，過去3年已提拔28人。他們“在阿里巴巴工作五年以上，具備優(yōu)秀的領導能力，高度認同公司文化，并且對公司發(fā)展有積極性貢獻，愿意為公司文化和使命傳承竭盡全力”。正文最后，馬云暗示最終上市地必須支持這種創(chuàng)新的制度。

美國雖允許同股不同權，但對董事提名要求嚴苛，且目前也并無類似先例。

高盛是少數(shù)聲稱上市后仍保留合伙人制度的公司。表現(xiàn)突出的管理層可獲得“合伙人”、“資深合伙人”甚至“執(zhí)行合伙人”（managing partner）地位，可在承諾為公司長時間服務的前提下獲取數(shù)額可觀的股權和年金獎勵，但無權提名公司董事，換句話說，高盛的合伙人實際上相當于一種股權激勵計劃，與馬云所描述的合伙人有本質上的不同。

艾迪企業(yè)上市項目管理有限公司董事局主席許夏雄接受采訪時坦言，跟香港的公司法相比，在美國的州法和聯(lián)邦法的同時制約之下，公司治理和董事會提名權是一個相對復雜的博弈范疇，馬云所提出的合伙人制度，如果在沒有采用股權雙軌制的支持下，要完全達到阿里管理層對上市后保持控制權的訴求，也會存在不小的困難。

他說：“美國監(jiān)管原則非常強調董事局與股東之間的獨立性，為了保證上市公司的董事局不偏向任何一方的利益，維持公平原則，及為提高企業(yè)管治的水平，上市公司會設立獨立的提名委員會，該委員會成員原則上必須要包括獨立董事。對于提名委員會所提名的董事，股東會采取相對多數(shù)的投票方式?jīng)Q定，但沒有否決權，最多只能投棄權票。同時持有5%或以上股權的股東也可以有提名權。”

根據(jù)去年5月20日阿里巴巴與雅虎達成的股票回購協(xié)議，在阿里巴巴未上市前，軟銀和雅虎無論持股多少，具有投票權的股份單獨不超過35%，合計不超過49.9%。只要IPO滿足若干條件，上市后雅虎在董事會內的投票權最高被限定在19.9%，軟銀則最高30%。作為交易的一部分，雅虎將放棄委任第二名董事會成員的權力，同時也不再有任何特殊否決權。

因此，阿里巴巴管理層最遲在去年已擁有50.1%的投票權，即便雅虎和軟銀兩大外資股東同時反對，董事會在上市前也會批準馬云所稱的合伙人制度。

“就算是董事會授權的新制度，也必須通過SEC的審批方可生效。”安永審計服務合伙人賴云峰表示，阿里合伙人制度與美國允許的AB股上市最終所達到的效果類似，但變相壟斷了董事提名權，這種制度常見于律所和會計師事務所等專業(yè)服務機構，但在上市公司中極為罕見。

截至記者截稿時，美國SEC尚未回應本報關于相關豁免的查詢。

投票權游戲

公開信息顯示，截至2011年年底，馬云私人持股約7.43%，與其余7名管理層共持有10.38%，但其管理團隊在董事會的投票權卻達到50.1%。

表面來看，由馬云為代表的阿里巴巴管理層對外資已掌握了實際控制權。但法律界人士指出，這種協(xié)議在香港同股同權的上市條例下，本身就不成立，所以才需要借助合伙人制度。若換作美國上市，采用AB股雙層結構更為實際。

許夏雄分析，科技公司在美國采取AB股形式保護創(chuàng)始人（同時也是管理層）對公司的治理權的做法較為普遍。具體方式可以是，馬云及其管理團隊（持股10.38%）與軟銀、雅虎等股東達成協(xié)議，發(fā)行給管理層股東每股具有5份以上投票權的B類普通股，以達到股東會投票權不低于50%的最終目的。

另一種方式則可借鑒Facebook，其創(chuàng)始人扎克伯格持有5.338億B級股，僅占總股份的28.4%，但卻透過不可撤銷代理（irrevocable proxy）行使持有10.7億B類股份和4200萬A類普通股的權利，最終投票權達到57%。

一位資深律師合伙人質疑，若馬云只想解決表面的股權控制，早就在美國啟動上市了，為什么要如此折騰？馬云真正目的或許在于“一勞永逸”地杜絕今后任何股東奪權的可能性，但顯然他高估了監(jiān)管機構的底線。

或者，一個更大膽的猜測是，馬云早已知美國不可能批準他所描述的合伙人架構？