21ic通信網(wǎng)訊，近來，阿里金融憑借互聯(lián)網(wǎng)基因不斷加大杠桿，擴大邊界和用戶黏性，但它所謂的數(shù)據(jù)和平臺仍不足以讓自己縱橫在十九路棋盤上。

馬云深諳繞開規(guī)則或監(jiān)管，先動奶酪再談判的游戲，而阿里金融多年來的創(chuàng)新與擴張路線，正是阿里在政策天花板下，一場試圖突破杠桿與業(yè)務(wù)邊界的戰(zhàn)爭。

繞路放大的資金杠桿、通過隱形杠桿撬動的業(yè)務(wù)邊界，阿里金融越長越像一家五臟俱全的銀行。而對于打了多年杠桿戰(zhàn)爭的阿里金融來說，銀行牌照是不是橫亙在其登上十九路棋盤前路上的唯一障礙？被公眾放在放大鏡下觀察的阿里金融究竟升級到了幾路棋盤？

馬云喜歡下圍棋，自稱不是高手，但很著迷。

初學(xué)者學(xué)棋時常采用這樣一種路徑——暫不使用十九路的標(biāo)準(zhǔn)棋盤，而是用七路的小棋盤入手，技藝有所精進后，將棋盤升級到八路，以此類推。但資質(zhì)好的棋手通常在學(xué)棋的第二天，就坐在十九路的棋盤前。

馬云在圍棋和金融的初學(xué)階段都是從十九路開始的。“早在2009年時，馬云曾盡力為阿里申請一張銀行牌照。”一位接近銀監(jiān)會的人士向記者透露。但最終，重重政策門檻與阿里金融愿景間的鴻溝，讓阿里不得不止步于此，回歸到七路小棋盤重新修煉。

彼時的阿里金融也沒有做好十九路開局的準(zhǔn)備，工行行長姜建清曾在某培訓(xùn)講座上，透露過馬云希望成立銀行的愿望。按照姜的說法，某次他與馬云、若干美國金融圈的朋友聚餐，馬云說阿里想搞一個拯救中國中小企業(yè)的銀行。姜建清遂問馬云想用多少資金，馬云答5個億。姜說，工行的小微企業(yè)貸款大約有一萬億，按10%的比例粗略估計，大概要消耗1000個億的資本金。而馬云當(dāng)時的反應(yīng)是懵了，“??？還需要資本金啊？”

雖然在起跑線上沒能融入主流金融群體，但阿里金融也默默長出了支付、保理、擔(dān)保乃至基金銷售等傳統(tǒng)銀行業(yè)務(wù)。沒有銀行牌照對于阿里金融來說最大的障礙在于，其不能通過攬儲的方式擴大資金來源，亦無法通過高杠桿率撬動其業(yè)務(wù)量。金融的魅力就在于杠桿性，手握杠桿未必能成為金融業(yè)的頂尖高手，但沒有杠桿的阿里金融就永遠(yuǎn)無法抵達十九路棋盤。

馬云深諳繞開規(guī)則或監(jiān)管，先動奶酪再談判的游戲，而阿里金融多年來的創(chuàng)新與擴張路線，正是阿里在政策天花板下，一場試圖突破杠桿與業(yè)務(wù)邊界的戰(zhàn)爭。

　　杠桿加長

通過資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，借道證監(jiān)會與保監(jiān)會，逃出銀監(jiān)會與央行限定的杠桿牢籠

阿里金融幾乎從沒缺席與杠桿有關(guān)的金融政策試驗。

2008年5月，央行與銀監(jiān)會聯(lián)手下發(fā)了《關(guān)于小額貸款公司試點的指導(dǎo)意見》，規(guī)定小額貸款公司的主要資金來源為股東繳納的資本金、捐贈資金以及來自不超過兩個銀行業(yè)金融機構(gòu)的融入資金。小額貸款公司從銀行業(yè)金融機構(gòu)獲得融入資金的余額，不得超過資本凈額的50%。這也就是意味著小貸公司雖然擁有了杠桿率，但被鎖定在了有限的0.5。2010年4月，阿里金融拿到了小貸公司牌照。

2010年3月，《融資性擔(dān)保公司管理暫行辦法》公布。規(guī)定融資性擔(dān)保公司的融資性擔(dān)保責(zé)任余額不得超過其凈資產(chǎn)的10倍，也就意味著融資擔(dān)保公司可以放大10倍的金融杠桿。2013年初，市場中傳出了“馬云要在全國設(shè)7個金融中心，以擔(dān)保為主”的消息，時至7月，阿里金融旗下首家融資擔(dān)保公司——注冊資金3億元的商誠融資擔(dān)保有限公司浮出水面。

2012年6月，另一個10倍杠桿的機會出現(xiàn)了，商務(wù)部下發(fā)《關(guān)于商業(yè)保理試點有關(guān)工作的通知》，同意在天津濱海新區(qū)、上海浦東新區(qū)開展商業(yè)保理試點。2012年12月，阿里金融旗下的商誠(上海)商業(yè)保理公司出現(xiàn)在首批8家試點的商業(yè)保理公司名單中。商業(yè)保理業(yè)務(wù)之于阿里金融的意義在于，阿里巴巴、淘寶的運營過程中，諸多商戶都存在T+1、T+2等方面的賬期問題，也就有了保理的需求。由于商業(yè)保理公司可在不超過凈資產(chǎn)10倍的范圍內(nèi)開展風(fēng)險資產(chǎn)業(yè)務(wù)，阿里金融在提供保理融資業(yè)務(wù)時，也可以手握10倍的杠桿率。

但擴張過三次的杠桿依然不夠長。

阿里金融旗下兩家小貸公司的注冊資本金總和為16億元，按照銀監(jiān)會1：0.5的指導(dǎo)杠桿率計算，阿里金融兩家小貸公司可供放貸的資金最多為24億元。但自2010年4月阿里巴巴拿到小額信貸牌照到2013年二季度末，其累計投放貸款超過1000億元。24億元與1000億元間的鴻溝意味著，阿里金融年均放貸300億元左右，24億元的可用規(guī)模資金需要至少每月滾動一次。可來自阿里金融的數(shù)據(jù)顯示，2012年阿里小微信貸客戶平均占用資金時長已達天，資金占用時間遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“每月滾動一期”的范疇。

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對于資金的壓力還來源于阿里平臺上不斷擴大的融資群體，在過去的3年中，阿里金融的1000億小貸資金投向了約32萬家小微企業(yè)、個人創(chuàng)業(yè)者。但眼下阿里小微信貸在淘寶網(wǎng)、天貓上的貸款授信準(zhǔn)入群體擴大到了300萬家。

于是阿里又繞路嫁接了一段新杠桿——資產(chǎn)證券化操作。

7月上旬，接連兩則涉及阿里小貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的消息點燃了市場的熱情。

7月8日，來自深交所的公告顯示，阿里小微信貸與上海東方證券資產(chǎn)管理有限公司(下稱東證)合作推出的“東證資管-阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃”獲得證監(jiān)會批準(zhǔn)，將在深交所上市交易。阿里小微信貸和東證將合作發(fā)行十期資產(chǎn)證券化公募產(chǎn)品，每期2億-5億元規(guī)模，作為券商的專項管理計劃。7月11日，第三方理財顧問公司諾亞財富(NYSE：NOAH)亦宣布，與阿里小貸合作推出資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

這是阿里小貸的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)首度高調(diào)亮相。在此前，阿里已分別與基金及保險合作過此項業(yè)務(wù)。2012年下半年起，阿里金融與嘉實基金子公司嘉實資本發(fā)行過兩期私募性質(zhì)的小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，總募集規(guī)模在2億元左右。今年6月，保險資產(chǎn)管理公司民生通惠資產(chǎn)管理有限公司設(shè)立的阿里小貸項目資產(chǎn)支持計劃獲得了保監(jiān)會的批準(zhǔn)，并迅速完成了募資。[!--empirenews.page--]

東證與阿里小貸的合作吸引市場眼球的原因在于，此前國內(nèi)證券公司發(fā)行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品多基于實物資產(chǎn)的收益權(quán)，以阿里小貸信貸類資產(chǎn)為基礎(chǔ)設(shè)立的產(chǎn)品，被視為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)新的風(fēng)向標(biāo)。

再度成為率先吃“螃蟹”的人，這種感覺對于阿里金融早已不再新鮮。頻繁的資產(chǎn)證券化動作對阿里小貸更深刻的意義在于，其可以通過資產(chǎn)證券化賣斷債權(quán)資產(chǎn)，讓小貸公司的借貸資金限額得以快速循環(huán)使用。從而借道證監(jiān)會與保監(jiān)會，逃出銀監(jiān)會與央行限定的杠桿牢籠。

阿里對這樣的操作并不陌生。2012年，阿里金融通過山東信托推出了阿里星1號、阿里星2號集合信托，分別募資2.4億元、1.2億元。按照這兩支信托計劃的設(shè)計，信托資金將被購買重慶阿里小貸的等額信貸資產(chǎn)收益權(quán)。在信托計劃期限內(nèi)，如果信托財產(chǎn)對應(yīng)的信貸資產(chǎn)在信托分配日前到期，信托財產(chǎn)中的資金將再次用于購買同質(zhì)的信貸資產(chǎn)收益權(quán)，信托資金所對應(yīng)的本金及利息收入循環(huán)使用。按照山東信托的估算，這兩支資金循環(huán)使用的信托計劃，通過以信托公司融資購買重慶阿里小貸信貸資產(chǎn)收益權(quán)的方式，在1年內(nèi)會為阿里巴巴平臺上的小微客戶，帶來超過30億元的滾動資金支持。

“按照央行的監(jiān)管要求，阿里小貸可供放貸的最大資金規(guī)模是24億元。如果這30億元的信托計劃資金都實現(xiàn)了再度投放貸款，那么阿里就放大了1.25倍的杠桿。”一位接受《中國企業(yè)家》采訪的券商人士做了這樣一筆計算。

而“東證資管-阿里巴巴專項資產(chǎn)管理計劃”，亦與上述信托產(chǎn)品設(shè)計有著異曲同工之妙。東證資管-阿里巴巴1號至10號專項資產(chǎn)管理計劃，以阿里小貸資產(chǎn)作為產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，十支專項計劃募集資金總規(guī)模在20億至50億元之間，而募集資金則被用以購買阿里小貸的小額貸款資產(chǎn)。

當(dāng)然，棋盤的維度每提升一次，駕馭的難度也會以幾何基數(shù)遞增。

“阿里的資產(chǎn)證券化操作，在本質(zhì)上實現(xiàn)了放大杠桿的效應(yīng)。我相信監(jiān)管層在審批此類產(chǎn)品時，會控制杠桿的倍數(shù)。因為如果此類產(chǎn)品可以無限量的發(fā)放，那么放貸即可賣斷的阿里小貸一方會有巨大的道德風(fēng)險，其放出的貸款風(fēng)險也會升高，這種情況就與次貸危機非常相似。”社科院金融研究所銀行研究室主任曾剛在接受《中國企業(yè)家》采訪時表示。

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混濁的池塘

支付寶賬戶沉淀在銀行的巨額資金，最終還是通過注入余額寶的資金池實現(xiàn)了“為阿里服務(wù)”

雖然杠桿幾經(jīng)嫁接，但阿里金融的業(yè)務(wù)量落在傳統(tǒng)商業(yè)銀行眼中，依然是一介草莽。

“阿里小貸38個月累計投放貸款超過1000億元，這個業(yè)務(wù)量也就大致相當(dāng)于一家農(nóng)村商業(yè)銀行，相當(dāng)于工商銀行位于北上廣地區(qū)的一家二級分行。而阿里集團去年整體的利潤尚不足200億元，工商銀行去年的凈利潤是2386.91億元。”一位傳統(tǒng)商業(yè)銀行人士告訴記者。

阿里也渴望更大的資金規(guī)模，它把目光盯在所有與自己相關(guān)的錢上。即使不能用以放大資金杠桿，也要成為一支隱形的杠桿為自己撬動更多的金融資源。

從某種意義上來說，余額寶起到了這樣一支隱形杠桿的作用，盡管在阿里對外的解釋中，余額寶的推出只是支付寶用以增加客戶黏性的又一次升級。

“支付寶功能在最傳統(tǒng)的購物支付之外，陸續(xù)增加了包括像快捷支付、交水電煤氣費、還信用卡、還房貸很多的內(nèi)容，這一系列的功能其實都是為賬戶提供更多的服務(wù)，以增加客戶黏性。提供理財功能服務(wù)也是基于這樣的考慮。” 支付寶商務(wù)事業(yè)部副總經(jīng)理祖國明告訴記者。

按照央行的《支付機構(gòu)客戶備付金存管辦法》(下稱《備付金存管辦法》)，支付寶在存放客戶備付金的方式僅包括單位定期存款、單位通知存款、協(xié)定存款或央行認(rèn)可的其它形式，存放客戶備付金。而將備付金投入貨幣基金的余額寶，如果不能列入“央行認(rèn)可的其它形式”，就會涉嫌違反了《備付金存管辦法》。

可在祖國明的理解中，其客戶通過余額寶投資，是在支付寶賬戶內(nèi)用自己的資金購買基金的行為，因而并不屬于備付金的概念。雖然備付金的管理權(quán)限歸屬于央行，但是購買基金貨幣金的這種行為依然還是受到證監(jiān)會的監(jiān)管，而余額寶也沒有違法之嫌。

社科院金融研究所研究員楊濤并不認(rèn)同祖國明的說法，他在接受記者采訪時指出，按照《備付金存管辦法》的規(guī)定，支付機構(gòu)為辦理客戶委托的支付業(yè)務(wù)而實際收到的預(yù)收待付貨幣資金都屬于備付金，因而余額寶的性質(zhì)依舊是一個灰色的地帶。在他看來，解決問題的關(guān)鍵并不在于爭辯通過余額寶理財?shù)馁Y金是否屬于備付金，而在于余額寶這種形式是不是“央行認(rèn)可的其它形式”。

但爭議并沒有動搖市場的熱情，一位接近阿里的人士向記者透露，近日又有多家大型基金公司與阿里進行溝通，希望把自己的產(chǎn)品嵌入余額寶?；鸾?jīng)理們的邏輯是，余額寶的方式極為靈活，業(yè)務(wù)開通方便，又可以隨時贖回用于消費支付或提現(xiàn)，在具備活期存款流動性強、使用方便的特性的同時，又可以讓客戶獲得較高的收益，銀行目前很難有類似的產(chǎn)品相對應(yīng)。即使游走在灰色區(qū)域余額寶是一棵毒樹，但只要上面的果子掛的足夠多、受眾足夠廣，那么這棵毒樹一定就有被“洗白”的一天，而自己絕不能錯過將產(chǎn)品掛上余額寶的機會。

此前華夏基金[微博]零售業(yè)務(wù)總監(jiān)趙新宇就在余額寶推出后公開表示稱，未來淘寶、百度、騰訊這些占據(jù)了網(wǎng)絡(luò)大部分入口的互聯(lián)網(wǎng)公司，對于基金公司而言很可能就是未來網(wǎng)絡(luò)上的“工農(nóng)中建”。言下之意：今后基金的代銷可能將不再依托銀行，而轉(zhuǎn)向最主流的幾個網(wǎng)站就行了。

阿里沒有對公眾點明的是，余額寶這支隱形的杠桿不僅為其撬動了基金代銷業(yè)務(wù)、增加了客戶黏性，更提升了阿里在金融圈的江湖地位。

“比如說東證與阿里合作的阿里小貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，能獲得監(jiān)管層通過的重要條件即是這款產(chǎn)品只能賣給機構(gòu)投資者，這樣的銷售就有點路演的性質(zhì)了，需要在金融圈的資源積累。余額寶業(yè)務(wù)可以為阿里金融積累下機構(gòu)投資者的資源，而這些資源在阿里金融未來的生態(tài)成長中一定會發(fā)生推動作用。”一位券商投行部人士稱。[!--empirenews.page--]

支付寶賬戶沉淀在銀行的巨額資金，最終還是通過余額寶實現(xiàn)了“為阿里服務(wù)”?？膳c資源同時被放大的，當(dāng)然還有風(fēng)險。因為當(dāng)余額寶可以實現(xiàn)嵌入多種金融產(chǎn)品的操作時，余額寶也就進入了類資金池的角色。不同于傳統(tǒng)資金池概念的是，余額寶內(nèi)的金融產(chǎn)品選擇是由客戶自主進行，因而理論上余額寶并不需要為此承擔(dān)風(fēng)險。但參照此前銀行銷售理財產(chǎn)品時，即使事前將風(fēng)險明晰進行了告知，銀行依然會被虧損客戶“討說法”的情況。即將升級為資金池持有者的余額寶，也會面臨類似的無厘頭風(fēng)險。

　　段位的差距

公眾之所以對阿里在支付領(lǐng)域的成長格外敏感，是因為阿里涉足的支付與公眾的生活關(guān)系密切，可中國金融體系最主要的支付業(yè)務(wù)并不在公眾的視野內(nèi)。

繞路放大的資金杠桿、通過隱形杠桿撬動的業(yè)務(wù)邊界，阿里金融越長越像一家五臟俱全的銀行。而對于打了多年杠桿戰(zhàn)爭的阿里金融來說，銀行牌照是不是橫亙在其登上十九路棋盤前路上的唯一障礙？

7月5日，國務(wù)院出臺了《關(guān)于金融支持經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的指導(dǎo)意見》，其中關(guān)于“嘗試由民間資本發(fā)起設(shè)立自擔(dān)風(fēng)險的民營銀行、金融租賃公司和消費金融公司等金融機構(gòu)”的表述，讓市場把目光迅速集中到了阿里身上。今年3月，阿里宣布成立阿里小微金融集團，由原支付寶CEO彭蕾領(lǐng)軍，整合阿里系下金融業(yè)務(wù)。在公眾的視線與判斷中，阿里似乎是最有潛力成立一家自擔(dān)風(fēng)險的民營銀行。

“我沒有聽說阿里有申請銀行牌照這樣的計劃或行動，我們也沒有討論過這樣的事情，起碼沒有這樣的行動計劃。”語涉銀行牌照，接受《中國企業(yè)家》采訪的阿里小微金服集團安全副總裁江朝陽層層遞進地丟出了一連串的否定句。而提及銀行，阿里金融的高管團隊口風(fēng)近乎一致，他們否認(rèn)阿里曾經(jīng)萌發(fā)過成立銀行的愿望，更愿意友好地把阿里與銀行的關(guān)系限定在“合作”。

可旁觀者依舊喜歡將阿里金融與傳統(tǒng)商業(yè)銀行進行對比。在輿論的解讀體系內(nèi)，“2012年光棍節(jié)阿里的交易額達到了191億，目前網(wǎng)絡(luò)支付近1/3都來自支付寶”意味著銀行支付業(yè)務(wù)很危險；“已累計提供貸款1000億元的阿里小貸”今后必將侵蝕銀行貸款業(yè)務(wù)；“阿里6分鐘處理一筆貸款”的效率，傳統(tǒng)商業(yè)銀行無法比擬；余額寶的火熱預(yù)示著基金、信托將逐漸放棄銀行的代銷渠道，等等構(gòu)想甚囂塵上。懷抱著大數(shù)據(jù)的阿里仿佛在世外高人的指導(dǎo)下練就了絕世武功，如果可以獲得一張銀行牌照，即將血洗各大門派。

“各大門派”人士也承認(rèn)阿里金融練成了獨門絕技，卻不認(rèn)可“血洗”一說。

“如果說傳統(tǒng)銀行害怕互聯(lián)網(wǎng)金融公司的侵蝕，那么傳統(tǒng)銀行只擔(dān)心阿里金融。因為目前包括人人貸、宜信在內(nèi)的其它頂著互聯(lián)網(wǎng)金融概念的公司，其都要依賴線下調(diào)查與追償。只有阿里是完全可以通過線上的數(shù)據(jù)進行金融活動，并對違約者進行線上懲罰的。可阿里取代銀行完全是無稽之談，因為銀行本身掌握的數(shù)據(jù)資源比阿里豐富得多，且正在對自己進行改造、升級。阿里一定取代不了銀行，但銀行反撲的一天卻可以傷害阿里。”某國有商業(yè)銀行人士告訴記者。

在曾剛看來，被反復(fù)對比的互聯(lián)網(wǎng)金融公司與傳統(tǒng)金融企業(yè)，是迥然不同的兩種金融力量——前者關(guān)注小微業(yè)務(wù)，行為高調(diào)、但只能分享到低利潤；而后者卻偏好規(guī)模業(yè)務(wù)，風(fēng)格低調(diào)、卻享受著高額利潤率。兩種迥異的風(fēng)格下，互聯(lián)網(wǎng)金融公司的影響力很容易被放大解讀——公眾之所以對阿里在支付領(lǐng)域的成長格外敏感，是因為阿里涉足的支付與公眾的生活關(guān)系密切，可中國金融體系最主要的支付業(yè)務(wù)并不在公眾的視野內(nèi)。阿里依靠平臺數(shù)據(jù)的分析進而發(fā)放貸款，效率的確超越了傳統(tǒng)商業(yè)銀行，但相對于國內(nèi)小微企業(yè)的總量，登陸阿里平臺上的依然只是很少的一部分?？扇绻⒗飳⒔鹑跇I(yè)務(wù)擴展至平臺以外，那么無論是先期的對貸款人情況調(diào)查，還是后期的財產(chǎn)保全、債務(wù)追償，阿里的能力都遠(yuǎn)不及傳統(tǒng)商業(yè)銀行。

“我不否認(rèn)阿里金融是一家出色的公司，但阿里平臺數(shù)據(jù)既是阿里金融的核心競爭力，也是其業(yè)務(wù)的天花板。而反觀互聯(lián)網(wǎng)金融模式下的商業(yè)銀行，其的確需要進行模式、流程構(gòu)架上的改造，因為作為服務(wù)業(yè)的金融，必須跟上產(chǎn)業(yè)升級的步伐，而銀行多年積累的數(shù)據(jù)、對金融的理解也支持這樣的升級。如果未來有某家商業(yè)銀行跌倒在互聯(lián)網(wǎng)金融時代，這并不是因為阿里金融的出現(xiàn)所致，而是因為銀行本身漠視了趨勢的變化。”曾剛稱。

被公眾放在放大鏡下觀察的阿里金融究竟升級到了幾路棋盤？也許是十六路，也許是十八路，但與習(xí)慣了大開大闔于十九路棋盤的高手們相較，其相差的并不僅僅是一張牌照或者一支更長的資金杠桿。而互聯(lián)網(wǎng)的基因尚不足以把阿里金融帶到十九路的棋盤上挑戰(zhàn)高手，因為與金融相關(guān)大數(shù)據(jù)特別是核心數(shù)據(jù)阿里所掌握的并不多。