透過對南大光電、江化微、格林達、晶瑞股份等企業(yè)的財報分析發(fā)現(xiàn)，毛利率下滑，持續(xù)盈利能力較弱是國內(nèi)半導(dǎo)體濕化學(xué)品供應(yīng)商都在面臨的一大難題。

同時，未來抓住這波半導(dǎo)體投資熱潮，國內(nèi)半導(dǎo)體濕化學(xué)品廠商都在努力擴產(chǎn)產(chǎn)能，以便拿下更多新建晶圓廠的訂單。

在毛利率下滑，凈利潤大打折扣的情況下，擴產(chǎn)產(chǎn)能對企業(yè)現(xiàn)金流狀況有著極大的考驗，上市公司只能不斷地采用向銀行借款、定增、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等融資手段進行融資，這樣帶來的財務(wù)費用將進一步提高，由此進入一個惡性循環(huán)。

或許，只能等到市場轉(zhuǎn)好，或是新的產(chǎn)能開出，這種情況才能好轉(zhuǎn)。

項目不停，并購不止

長期以來，晶瑞股份與南大光電并稱為“國內(nèi)光刻膠雙子星”。

蘇州瑞紅自1993年開始光刻膠生產(chǎn)，是國內(nèi)最早規(guī)模量產(chǎn)光刻膠的幾家企業(yè)之一。2017年10月，晶瑞股份以5882.9萬元收購了蘇州瑞紅剩余45.44%的股權(quán)，蘇州瑞紅成為晶瑞股份全資子公司。

2018年6月，蘇州瑞紅完成了國家重大科技項目02專項“i線光刻膠產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”項目，建成了100噸/年規(guī)模的i線正膠產(chǎn)品生產(chǎn)線，i線光刻膠已向中芯國際、揚杰科技、福順微電子等客戶供貨，KrF（248nm深紫外）光刻膠完成中試，產(chǎn)品分辨率達到了0.25~0.13μm的技術(shù)要求，建成了中試示范線。

除光刻膠外，晶瑞股份的主導(dǎo)產(chǎn)品還包括超凈高純試劑、功能性材料、鋰電池材料和基礎(chǔ)化工材料等，廣泛應(yīng)用于半導(dǎo)體、鋰電池、LED、平板顯示和光伏太陽能電池等行業(yè)，客戶包括戶中芯國際、華虹、士蘭微、比亞迪、力神、寧德新能源、三安光電等。

超凈高純試劑、光刻膠等新型精細化學(xué)品的技術(shù)改造項目是晶瑞股份2017年上市時的募資項目，該項目于2018年9月完成。改造項目完成后，晶瑞股份生產(chǎn)的雙氧水、氨水量產(chǎn)達到G5等級，氟化銨、硝酸、鹽酸、氫氟酸達到G3、 G4等級。

募投項目剛剛完成，晶瑞股份卻并未停歇，開始了大范圍的“開疆拓土”。

為了打造電子級硫酸產(chǎn)業(yè)鏈，晶瑞股份于2018年2月完成了對江蘇陽恒的股權(quán)收購及增資，取得江蘇陽恒80%的股權(quán)，交易對價約1.15億。同時，晶瑞股份通過引進日本技術(shù)，正在投資建設(shè)年產(chǎn)9萬噸G5等級高純硫酸改擴建項目，項目總投資 35,240 萬元。

為開拓西南市場，晶瑞股份通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債在眉山投資建設(shè)8.7萬噸光電顯示、半導(dǎo)體用新材料項目。

2019年6月15日，晶瑞股份與湖北省潛江市政府、長江產(chǎn)業(yè)基金簽署了晶瑞潛江微電子材料項目投資框架協(xié)議，擬在湖北省潛江市建設(shè)微電子材料項目，項目總投資15.2億元，生產(chǎn)光刻膠及其相關(guān)配套的功能性材料、電子級雙氧水、電子級氨水等半導(dǎo)體及面板顯示用電子材料等。

2019年8月1日，晶瑞股份擬在安徽省精細化工產(chǎn)業(yè)基地投資2億元建設(shè)年產(chǎn)5.4萬噸微電子材料及循環(huán)再利用項目。

在鋰電池材料方面，晶瑞股份正在籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買載元派爾森100%股權(quán)，預(yù)計交易價格不超過4.1億元。

從上述信息來看，晶瑞股份正處于飛速發(fā)展時期，逐步實現(xiàn)國產(chǎn)替代，前景光明。

提升毛利率，從存貨跌價準(zhǔn)備開始

可從財務(wù)信息來看，晶瑞股份面臨最嚴重的問題，便是毛利率持續(xù)下滑。

2019上半年，晶瑞股份實現(xiàn)營業(yè)總收入37,475.82萬元，較上年同期增長2.24%；實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1,443.87萬元，較上年同期減少39.62%，增收不增利的情況十分明顯。

面對此問題，國內(nèi)半導(dǎo)體濕化學(xué)品供應(yīng)商皆顯得束手無策，不過晶瑞股份曾在2018年試圖通過財務(wù)處理的方式扭轉(zhuǎn)局面。

自2017年上市起，晶瑞股份營收一直穩(wěn)步增長，在2018年收購江蘇陽恒后實現(xiàn)爆發(fā)式增長，但其凈利潤卻并未實現(xiàn)相應(yīng)增長。2018年，江蘇陽恒營收約1.26億，凈利潤約570.87萬。

值得注意的是，2017年晶瑞股份存貨跌價準(zhǔn)備是26.42萬，并沒有轉(zhuǎn)回或者轉(zhuǎn)銷。而2018年晶瑞股份存貨跌價準(zhǔn)備一躍升至498.52萬，其中年內(nèi)就轉(zhuǎn)回或轉(zhuǎn)銷了481.23萬元，這說明該公司計提過存貨跌價準(zhǔn)備的存貨賣掉了絕大部分（481.23÷（26.42+498.52）=91.68%）。同時，收購帶來了資產(chǎn)減值損失的猛增，透過晶瑞股份財報發(fā)現(xiàn)，其資產(chǎn)減值損失由存貨跌價準(zhǔn)備和壞賬兩部分組成。

有意思的是，同樣一批存貨，晶瑞股份在沒提跌價時沒賣掉，而計提了跌價之后，反而賣的很快。

筆者采訪財務(wù)人士得知，該公司把部分存貨的損失放到了資產(chǎn)減值損失中體現(xiàn)，而不是毛利率中去體現(xiàn)，這是財務(wù)處理的一種方法。

顯然，這是晶瑞股份為提升毛利率做出的“重要舉措”。在經(jīng)過短暫的“掙扎”后，2019上半年晶瑞股份毛利率再次出現(xiàn)下滑。

財務(wù)壓力在前，商譽風(fēng)險在后

在毛利率下滑的同時，晶瑞股份資產(chǎn)負債率長期高達5成，財務(wù)風(fēng)險值得警惕。

自上市以來，晶瑞股份的存貨和應(yīng)收賬款日益增長，截至6月30日，晶瑞股份存貨和應(yīng)收賬款占其流動資金59%。

為緩解現(xiàn)金流壓力，晶瑞股份短期借款和長期借款一再走高，僅2019上半年晶瑞股份就為此付出了777萬元的利息費用。存貨和應(yīng)收賬款占用了大量的流動資金，且存貨金額還在進一步加大，變現(xiàn)能力也在變差，這樣的運營能力明顯無法滿足他們的資金需求，導(dǎo)致晶瑞股份現(xiàn)金流承壓。

目前，晶瑞股份在建和擬建設(shè)的項目達4個，除在眉山投資建設(shè)的顯示、半導(dǎo)體用新材料項目的資金來源于可轉(zhuǎn)債外，其他項目資金來源皆為自有資金或自籌資金，涉及資金超20億元。

顯然，如何籌集20億元的資金對于市值不到30億元的晶瑞股份來說是個難題。

截至2019年6月30日，晶瑞股份的貨幣資金僅1億元，存貨和應(yīng)收賬款的周轉(zhuǎn)情況也沒有明顯好轉(zhuǎn)，凈利潤更是嚴重下滑。短期內(nèi)，晶瑞股份的資金需求無法通過運營去滿足，故此，晶瑞股份籌集資金只能通過借款或其他方式進行融資，利息費用進一步增長的同時財務(wù)風(fēng)險進一步增長，也將導(dǎo)致杠桿效益過高的問題。

值得注意的是，晶瑞股份還在推進定增預(yù)案，擬不超過4.1億元收購載元派爾森100%股權(quán)，外延式發(fā)展是上市公司拉升業(yè)績最為快速的方式，可由此給公司帶來的商譽也不容小覷。

2018年晶瑞股份對江蘇陽恒的收購使公司賬面首次產(chǎn)生了約2358.42萬元的商譽。而根據(jù)財報，2019上半年江蘇陽恒凈利潤虧損約20.71萬元，商譽減值風(fēng)險將一觸即發(fā)。