用戶增量出現(xiàn)環(huán)比回落。2008年4月的用戶發(fā)展數(shù)據(jù)較3月出現(xiàn)較為明顯的回落，當(dāng)月公司共新增用戶149.8萬(wàn)，其中GSM新增120.9萬(wàn)，CDMA新增28.9萬(wàn)，G、C兩網(wǎng)增量分別比上月回落11.5萬(wàn)和1.2萬(wàn)，顯示公司在新增用戶爭(zhēng)奪上弱勢(shì)地位依舊。

節(jié)流型經(jīng)營(yíng)策略難以持續(xù)。近兩年來(lái)公司在相對(duì)外部增長(zhǎng)乏力的情況下，通過(guò)削減CDMA手機(jī)補(bǔ)貼、控制銷售費(fèi)用以及償還短期借款等收縮性經(jīng)營(yíng)策略依然取得了較佳的業(yè)績(jī)，但我們認(rèn)為這種節(jié)流型經(jīng)營(yíng)模式難以得到延續(xù)：（1）該策略的重要后果之一就是外部增量的進(jìn)一步放緩；（2）財(cái)務(wù)費(fèi)用難以如2007年那樣對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生6.69億元的正向稅前利潤(rùn)貢獻(xiàn)；而銷售及管理費(fèi)用率的進(jìn)一步下降空間也極為有限。

重組的短期直接受益者。作為主流預(yù)測(cè)重組方案中資產(chǎn)的出售方，公司在此次博弈中無(wú)疑占據(jù)一定的主動(dòng)地位，盡管政府主導(dǎo)著本輪重組，但由于四大運(yùn)營(yíng)商的主體均為上市公司，投資者將在很大程度決定重組的成敗，而聯(lián)通紅籌公司具有的對(duì)母公司CDMA網(wǎng)絡(luò)資產(chǎn)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)以及少數(shù)股東的分類表決權(quán)將在很大程度上保障出售CDMA用戶合約權(quán)的溢價(jià)幅度。

首次評(píng)級(jí)為“買入”。預(yù)計(jì)公司2008年、2009年EPS分別為人民幣0.58元和0.62元，扣除可轉(zhuǎn)債公允價(jià)值變動(dòng)及再投資退稅影響后分別同比增長(zhǎng)11.60%和7.45%。鑒于重組已經(jīng)成為確定性事件，公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)將出現(xiàn)重大變化，我們從PB角度對(duì)公司進(jìn)行估值，按照國(guó)外可比公司2.5倍PB均值以及匯率因素，預(yù)測(cè)聯(lián)通6個(gè)月的目標(biāo)價(jià)為20.9港元，給予“買入”的投資評(píng)級(jí)。