我們都知道圣邦股份、思瑞浦、芯?？萍嫉臉I(yè)務主要圍繞模擬芯片，其實，國內并不僅僅3家企業(yè)涉及模擬IC，如昨天聊的匯頂科技，還今天要講的韋爾股份，都有模擬IC的相關業(yè)務。

韋爾股份之前華叔就聊過，07年成立時，韋爾股份就是以分立器件、電源管理IC起家，14、15年切入衛(wèi)星接收芯片、射頻芯片業(yè)務，2017年研發(fā)高性能模擬IC。

去年成為了韋爾最大轉折點，成功收購全球第三大CMOS廠商的豪威科技。而在今年4月以1.2億美元又收購了Synaptics亞洲區(qū)TDDI業(yè)務。

韋爾收購Synaptics TDDI亞洲業(yè)務有一箭雙雕的作用，首先，可實現與豪威CIS芯片的協(xié)同發(fā)展，未來有可能研發(fā)出屏下攝像方案。其次，還可拓寬韋爾本部分銷產品線，有助于實現國內顯示驅動產品的自主可控。

這里先簡單解釋一下CMOS和TDDI技術——

CMOS(即CIS芯片)其實就是圖像傳感器，用于拍照時成像使用的圖像芯片。

TDDI技術是將觸控芯片與顯示芯片整合到單一芯片中。TDDI技術有屏幕觸控靈敏度提升、面板更薄、面板透光率提升更明亮、成本更低、供應鏈周期縮短等優(yōu)點。

一、商業(yè)模式

目前，韋爾業(yè)務主要分為模擬IC、CMOS傳感器、功率器件3大布局——

模擬IC：包括線性信號鏈IC、電源管理IC、射頻芯片和衛(wèi)星直播芯片等。

CMOS傳感器：子公司思比科、豪威科技布局高中低端CMOS傳感器領域，產品包括影像模組封裝、特種集成電路、投影顯示芯片和CMOS傳感器芯片。

功率器件：對電壓保護器件、肖特基、MOSFET和三極管長期布局。

另外，韋爾還有部分部分分銷業(yè)務——

由于模擬IC、分立器件下游集中度較低，需要依賴較好的分銷渠道，韋爾子公司香港華清、北京京鴻志就是負責分銷，半導體業(yè)務分銷和設計業(yè)務可形成協(xié)同作用。

簡單說完韋爾的業(yè)務范疇，大家對韋爾有一定概念，知道韋爾做什么的。問題來了，到底哪項業(yè)務收入占比最高？

從韋爾2019年報公布數據能看到，CMOS芯片業(yè)務占據了一大半收入，也就是這部分收入主要來源于豪威科技、思比科。如果再具體劃分，占據大頭是豪威科技。原因是豪威科技走中高端CMOS業(yè)務，思比科走中低端，豪威科技無論收入體量，還是毛利率也更高。

所以，韋爾的未來業(yè)績增長，重點還是看豪威科技的走勢。

可能許多人說攝像頭越來越多，出來走量還有什么可以提升毛利的方式？其實，現在的手機攝像頭由于成像越來越好，技術帶動攝像頭單價提升。

以P40 Pro+為例，攝像頭模組超100美元，而CIS(即CMOS)成本最高占52%。

高端手機CIS單價、毛利、技術壁壘最高。高端CIS具有硬件HDR、硬件多像素合一功能。高分辨率CIS，對廠商設計能力、制造能力要求很高，具有很高的技術壁壘，這也導致新進者很難打入這領域，高端CIS毛利可達40%以上。

全球霸主無疑還是索尼，2019年全球超一半份額的CIS由索尼控制，其次是三星占19.8%，而豪威科技逐漸逼近三星。

不過，豪威科技有一大優(yōu)勢：索尼、三星采用IDM模式，同時具備高端CIS的設計和制造能力。豪威采用Fabless模式，專攻CIS設計。豪威科技目前的模式有點像華為，只負責麒麟芯片的設計，代工交給臺積電。這樣的好處是可以利用臺積電，制程升級較快。

豪威科技、海力士之前處于的格局是第2梯隊，競爭格局差、盈利能力差等劣勢。而索尼、三星雙寡頭的第1梯隊，競爭格局、盈利能力都比豪威科技、海力士要好。

但自從豪威突破了4800萬像素的技術后，突破了高門檻的技術核心，進入第一梯隊的領域，有助豪威市占率、盈利能力的提升。

之前，小米發(fā)布的“超大杯”小米10至尊紀念版，就是采用豪威的4800萬像素的CMOS，而且權威攝影評測機構DXOMARK，給小米超大杯相機評分133分，僅次于華為Mate 40 Pro，排名第二位。

所以，從技術層面上看，豪威的CMOS不弱于索尼、三星，絕對有能力跟它們同臺PK。未來，豪威的CMOS有更大的下沉空間，榮耀、vivo、OPPO、華為、小米已經不斷提高國產零件的使用量，未來更多手機廠商采購韋爾的產品，提升市占率。

目前，豪威的客戶群非常龐大，涉及手機、汽車、安防、醫(yī)療、AR、VR等行業(yè)領域，而且跟韋爾市場渠道形成互補，

豪威在國內最大的手機客戶為華為，是華為第二供應商，占比也僅為15%，即使遠低于索尼的58.8%，但去年，華為帶來收入已經占豪威營收的19.71%。

而華為受壓也帶來一定不確定性，未來能否有提升空間？華為手機出貨量若下滑，是否給豪威造成影響？

二、基本面

好，我們再看看韋爾的各項業(yè)務收入情況，由于今年半年分類沒去年年報分類清晰，我們只能看到大概，但能猜出半導體設計及銷售的85.81%，是包括了CMOS芯片業(yè)務和半導體分銷業(yè)務，兩個收入占比最高的業(yè)務。

而海外占據了韋爾3/4的收入，國內收入只占1/4。

由于豪威科技的市占率、產品單價不斷提升，毛利率、凈利率也進入了歷史新高。

從索尼CIS芯片毛利率可達50%，目前豪威的毛利率在30%左右，只要持續(xù)走高端路線，豪威還有很大的提升空間。

韋爾對豪威科技、思比科的收購，從去年年報已經展示出威力，今年一點都不“收斂”，業(yè)績繼續(xù)猛漲。

剛公布的三季報，韋爾營收139.69億元，同比+48.51%，凈利潤17.27億元，同比+1177.75%，扣非凈利潤15.86億元，同比+2471.08%。

韋爾唯一不太好的數據是負債，資產負債率達51.43%，這是因為這幾年不斷收購公司導致負債不斷提升。幸好，流動比率在1.91，長短期償債能力尚可，短期有資金緊缺的風險。

存貨也是比較厲害，達55.94億元，目前韋爾凈資產為100.87億元，存貨與凈資產占比達55.46%，有計提風險。

三、前景

據IC Insights數據，2018年CIS銷售額為142億美元，2013~2018年復合增長率為13.9%，預計到2023年全球CIS銷售額將到215億美元，2018~2023年復合增長率為8.7%。

豪威科技在2018年的收入占比中，57.81%的收入來自于手機，其次是安防、汽車，分別占比16.84%、13.57%。電腦、娛樂、其他等領域的相關收入占10%。而豪威在各領域的市占比中，手機領域收入最高，但幾乎市占比是最低的，所以還有很大的發(fā)展空間。

另外，汽車也是CIS產業(yè)很好的一條賽道，2018~2023 年復合年均增長率將高達29.7%。未來，隨著汽車高級輔助駕駛系統(tǒng)逐漸提升，車輛配備的攝像頭數量將進一步提升，單臺車輛CIS價值量也將提升，利好汽車CIS廠商。

而且，豪威與龍頭安森美的差距逐漸縮小，

四、風險

1、CIS市場競爭進一步加劇，導致產品單價下滑的風險。

2、收購整合協(xié)同效應不及預期、客戶拓展低于預期等風險。

3、疫情、貿易摩擦加劇使得分銷業(yè)務承壓的風險。

4、新產品突破周期太長，低于預期。

5、手機出貨量大幅低于預期。

五、投資邏輯

券商預計2021年，韋爾股份凈利潤為31.97億元，考慮到韋爾股份去年和今年業(yè)績瘋漲并非常態(tài)，華叔打個8折，預計2021年韋爾凈利潤25.58億元，賦予合理估值區(qū)間為50~55倍PE，對應合理市值區(qū)間是1279~1407億，目前韋爾總市值是1591.57億元已經過高，還透支未來業(yè)績。

其他重點資訊——

1、歐菲光：近期準備向美國商務部提出移除實體清單的申請。公司是“H客戶”中高端攝像頭模組產品的主要供應商，“H客戶”9.15制裁事件對公司的收入暫時有一定的影響，公司各大客戶占比結構可能會發(fā)生一定變化，其他客戶的產品需求量將增長。

2、贛鋒鋰業(yè)：前三季度營收38.93億元，同比-7.54%；凈利3.3億元，同比+0.4%；每股收益0.25元。其中，第三季度凈利1.74億元，同比+421.32%。另外，該公司預測2020年全年累計凈利潤為4億元-5億元，同比+11.71~39.64%；基本每股收益在0.3-0.4元/股。

3、星星科技：前三季度營收51.09億元，同比+40.36%；凈利潤1.15億元，同比+415.91%；基本每股收益0.12元。

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