21ic通信網訊，大家都在盤算著上市時間表，準備從這場巨型IPO中賺上一筆。

在杭州文二路，與阿里巴巴集團毗鄰的一些飯館老板與服務員，這個夏天越來越多地聽到一個詞：IPO。

這些飯館是阿里巴巴小道消息最重要的集散地之一，如同杭州城的另一個地方貝塔咖啡一樣，而后者是以“阿里系”的創(chuàng)業(yè)者們時常在其中出沒而聞名的。在飯館里，和菜的口味、行業(yè)里的變化、公司里的八卦和同事之間的交情一樣，另一個時常被提到的話題是：股價又漲了多少？哪里還可以買得到？

阿里巴巴集團員工股在進行轉讓與交易的消息，已經傳遍了這座城市。杭州有880萬人口，其中有近3萬人是阿里巴巴的員工，即便不算上親屬，每300人中也會有一個阿里人。

一些早已聞到味道的私營企業(yè)老板，開始托人去阿里集團內部收購股份。他們宣稱：立刻到賬、絕不延期，成交額往往以百萬元起步。

也有人沒讓這些老板如愿。一些淘寶的老員工，“捂”起了手里的股票。他們在上班間隙拿出計算器，計算自己的財富正在發(fā)生怎樣的變化。

看起來似乎誰都知道，阿里巴巴就要再一次上市了。

這個消息越來越像那么一回事。它最早的跡象出現在2013年3月，理由是“全球銀行家開始密集約訪阿里巴巴集團董事局主席馬云”。

到了6月份，摩根大通董事長兼CEO Jamie Dimon到訪中國，與馬云住在同一家酒店，他們“偶然”的一次相遇，引發(fā)了外界關于摩根大通爭取做阿里主承銷商的猜想。雖然知情人士向《第一財經周刊》透露，實際情況是Jamie Dimon與他的同事正好在酒店碰到馬云，雙方握了握手，聊了幾句。

事實究竟怎樣大家不太關心，重要的是，投行正在與馬云頻繁接觸。此前花旗銀行CEO邁克爾·考伯特（Michael Corbat）與馬云剛剛見過面。來自投行行業(yè)的消息說，歐美及其他外資銀行家們都已于近期爭相拜訪馬云與阿里管理層。

在銀行業(yè)內部，一旦一家投資銀行的最高管理層親自拜訪公司，就表明他們對這個項目與公司的重視，這是一條已經被認可的“慣例”。

如同眾多其它互聯(lián)網公司一樣，股份和期權也是阿里巴巴集團的員工激勵方式。此前曾經上市、后來又退市的阿里巴巴只是集團旗下B2B公司，集團其他公司如淘寶、天貓的員工所持阿里集團的股份一直無法變現。對于這些員工來說，機會又一次出現了。

在阿里，員工各自的持股量一度是內部被禁止討論的紅線，最初的交易都遮遮掩掩。這種情況從阿里B2B公司退市后發(fā)生了變化—托人購買員工股的消息在內部傳開后，阿里集團內部股份的交易開始活躍起來：有人家里有些困難、有些人在集團的無息貸款到期了、有些人買房子要付首付，這些都可以通過賣出一點公司股份來實現。

在上一輪B2B上市中，阿里B2B的老員工們依靠公司上市，賣掉股份在杭州買了房子和車子，而在B2B公司退市后，他們同樣也在期待獲得阿里集團的股份。

至于投行，它們做的當然是更大的生意。

它們可以向擬上市的阿里巴巴集團提供貸款，以貸款的方式買入阿里集團的股份，上市后再賣掉；做阿里集團的承銷商與賬簿管理人；阿里未來發(fā)展中可能還會有各種財務需求，可以先期進行鋪墊，為未來可能的合作做準備。

僅承銷費用一項，最高可以占到融資額的6%至7%，通常大型IPO項目能占到融資額的2%至3%。以此計算，阿里上市的承銷費用至少可達上億美元。

除了商業(yè)利益外，投行很在意能否在一些重大項目中占有一席之地。“做投行就是在做品牌。”原美銀美林中國區(qū)主席劉二飛曾對記者說。

今年5月，阿里集團80億美元的第二輪融資得到市場認可，提供資金的金融機構包括瑞士信貸、德意志銀行、摩根士丹利、瑞穗實業(yè)銀行、匯豐、摩根大通、花旗、澳新銀行與星展集團，匯集了歐美以及亞洲的知名銀行。

此時這些投行都清楚，阿里巴巴日后的IPO才是真正的主菜。所有這些先期介入者，都有很大可能成為阿里巴巴上市的資本游戲的主角—用那個俗得不能再俗、但卻極為準確的詞來說的話，這的確是一場“盛宴”。

在這9家銀行中，德意志銀行與摩根士丹利是阿里集團旗下B2B公司在港交所上市的主承銷商，這次它們將可能繼續(xù)成為阿里上市的主承銷商。上次上市的另一家主承銷商高盛，并未出現在第二輪融資提供方的名單中。

而來自投行的知情人士還向《第一財經周刊》透露，瑞信將可能是阿里上市的又一主承銷商。

瑞信獲得阿里的青睞，部分原因在于阿里上市的募資額很大，預計過千億元，全球配售時，歐洲的投資者將可能成為重要參與者，作為一家歐洲銀行，瑞信在這方面具備很大的優(yōu)勢。

此外，在中國公司的大型IPO方面，瑞信經驗豐富—它是建行上市聯(lián)席賬簿管理人，建行IPO是2005年全球最大型IPO；此外它還是工行IPO的保薦人，工行在2006年創(chuàng)下219億美元的全球股票最高集資額紀錄。

IPO的市場環(huán)境正在發(fā)生變化，大型IPO項目的主承銷商已經由原來的一家主導漸漸趨向于多家主導。一位投行人士相信，阿里IPO將可能有4家主承銷商，除了摩根士丹利、德意志銀行以及瑞信外，還有一家是美資銀行，可能是花旗、摩根大通或者高盛中的一家。

此外在阿里巴巴集團2012年8月總額80億美元的第一輪融資中，也出現了國開金融、中投、中信資本和博裕資本等國資背景的金融機構，它們?yōu)榘⒗锾峁┑娜谫Y包括價值40億美元的可轉換優(yōu)先股、普通股新股，以及40億美元銀行貸款。它們與外資投行一起，成為阿里集團上市的積極推動者。

“這次上市，幾乎是被資本市場推著走的。”在采訪中，無論是阿里巴巴的內部員工還是投行人士，都曾經這樣表示。

阿里內部員工股的價格水漲船高，在這個時候成了一件可以被預見的事情。

第一輪融資被阿里集團用于回購雅虎所持有的其20%股權，在這筆交易中，阿里巴巴集團的估值不到400億美元。然而在隨后的第二輪融資中，阿里集團的估值很快被推高到800億美元。

一同被推高的，還有阿里巴巴集團員工股的轉讓價格。2013年9月初，在阿里集團內部論壇“阿里味兒”上，員工股掛出的轉讓價格達到28.5美元/股，超過人民幣170元/股。[!--empirenews.page--]

這是一個激動人心的價格。在阿里內部資深員工張若的記憶中，他所知道的最近五六年的阿里集團的最低股價是3.5美元/股，直到2011年年底，每一股價格還在10美元徘徊。

2012年初，阿里B2B公司將從香港退市的消息傳出，阿里集團的員工股開始出現小幅攀升，漲到11美元/股，這個價格維持到B2B公司當年6月從香港退市。

這時，關于集團將要整體上市的猜測已經在公司內部開始流傳。張若的一位同事以11美元/股緊急買入將近2萬股。到去年年底以17美元/股的價格脫手，賺了將近12萬美元。

到今年年初，媒體報道阿里集團的估值可能超過400億美元后，員工股的轉讓價格漲到了22美元/股，大家開始捂著不賣，外面的人“收”到員工股的難度越來越高。當8月傳出阿里集團的估值到了800億至1000億美元時，員工股轉讓價格再次飛漲到28.5美元/股。

和市場一樣，最初購買阿里員工股的是看好阿里的浙江商人與網商，但隨著股價的上漲，在買漲不買跌的投資心態(tài)面前，阿里員工的親朋好友也加入其中，成為新的購買力量。股價越漲，感興趣的人越多，出錢“收”股份的人越來越多。漸漸地，開始有人公開發(fā)布買賣信息，參與者都相信，在阿里上市后這些股份會更值錢。

這個問題的關鍵點在于，港交所對阿里巴巴上市的“放行”—當然，對于投行也同樣如此。

知情者說，一個多月前，馬云與高管團隊頻繁前往香港，溝通阿里集團上市事宜。

香港是阿里上市第一選擇。阿里巴巴B2B公司2007年在港交所上市，5年后退市，阿里在香港已有資本市場基礎。此外，無論阿里的B2B、B2C還是支付寶[微博]，以及未來的阿里金融，在“大中華市場”的認同度更高。對于港交所的披露規(guī)則，阿里也很熟悉。

與港交所相比，美國市場盡管聚集了最多和最好的互聯(lián)網公司，但并不一定對阿里更有利。盛大等中概股已經掀起了退市潮，支付寶的股權轉移風波，也給美國市場留下了一些不好的印象，而那些事無俱細的披露規(guī)則，也是阿里所不熟悉的。

2012年Facebook以160億美元的融資額在美上市，在這個案例面前，美國市場對阿里的預期值很難判斷，阿里未必能獲得市場熱捧的待遇，所以美國成為了阿里上市的備選方案。

在阿里上市這件事情上，香港資本市場呈現了更主動的姿態(tài)。以往融資額連續(xù)多年排名世界第一的港交所，近兩年來正遭受挑戰(zhàn)，排名一路下滑，直到今年上半年，才勉強回升到第四名。以阿里目前800億美元估值、25%股份發(fā)行募資規(guī)模計算，融資額近200億美元，超越所有互聯(lián)網公司，并可能成為今年全球的“股王”，這將有助于提振港交所的影響力。

然而在最開始，阿里巴巴卻給港交所出了一道難題：為了保持對公司的絕對控制，阿里向港交所試探性提出以“雙重股權結構”的方式上市。

雙重股權結構，是為了在持股數量相同的情況下，基于持股等級的差異，部分股東可以獲得更多的投票權，這樣的安排背離了港交所一貫的“同股同權”的原則—指每一股擁有一樣的投票權。

阿里還未正式提出這個建議方案，就已出現流產征兆。港交所初步表態(tài)拒絕，“原因在于監(jiān)管機構認為‘同股同權’是對所有股東平等利益的保障。‘一視同仁’是香港企業(yè)管治的核心價值，所有股東的利益都要保障。”何文琪律師事務所證券和商業(yè)律師何文琪接受《第一財經周刊》采訪時稱。

港交所否決雙重股權結構的提案已有先例。2011年，因為其近一半的全球球迷在亞太地區(qū)，英國的曼聯(lián)足球俱樂部曾計劃在香港上市。而曼聯(lián)俱樂部控制人格雷澤家族為確保絕對控制權，向港交所提出以“雙重股權結構”的方式發(fā)行股份的要求，即設立投票權不均等的A股及B股。A類股和B類股投票權比為1：10。這一安排將使得持有全部B類股的格雷澤家族擁有絕對優(yōu)勢的投票權。

港交所為了保障投資者利益，拒絕了這樣的安排。但需要說明的是，曼聯(lián)債臺高筑，本身也無法滿足在港交所上市的要求。

在港交所上市的公司中，少數同意雙重股權結構上市的例子是老牌洋行太古公司。當時太古的A股和B股擁有同樣的投票權，但B股的價值只相當于A股價值的1/5。也就是說，持B股的股東只需要擁有1/5的資本就可以獲得和持A股的股東同樣的投票權。不過，太古上市還發(fā)生在1970年代，目的是為了保障英國公司利益、防止英國公司被華人公司惡意控制。

到1990年代，包括對怡和洋行在內，港交所連續(xù)拒絕了多次雙層股權結構上市的申請。港交所擔心的是，如果總是可以以“例外”的方式同意雙重股權結構，那么理論上所有的公司也都可以申請。

在全球范圍內，港交所是少數仍然堅持“同股同權”原則的交易所。2012年，新加坡在其《公司法（修正）》中取消了“同股同權”限制。倫敦交易所、紐約交易所和納斯達克[微博]也并沒有規(guī)定禁止不同層級的股票可能出現投票權差異的情況。

至少從目前的情況看，港交所還不愿意以阿里上市為契機，修改上市規(guī)則。

阿里與港交所的溝通和協(xié)商像是一場拉鋸戰(zhàn)。為了避過上市規(guī)則的瓶頸，阿里又在今年的七八月間提出，在公司制中引入“合伙人制度”。合伙人制度相當于一種合同制，合伙人想要怎么做，達成協(xié)議就可，哪怕規(guī)定1%的股票有99%的投票權也可以。

然而上市公司一定要遵循《公司法》?！豆痉ā冯m然也給了公司一定的自由自行擬定規(guī)則，但前提是在《公司法》的框架內。如果是公司制，就得有股東，股東是最高權利機關，股東結構之下，才是董事會與管理團隊等。

合伙人制度與公司制，顯然是兩種不同的公司制度。在港交所上市的公司，通常都是公司制。阿里提出的在公司制中引入合伙人制度，可能違反《公司法》對公司制的規(guī)定。

在美國，只要投資者接受，哪種公司制度都可以上市。很多像黑石這樣的金融機構，也都是合伙制形式的上市公司。

“合伙人制度在香港是不能上市的，一定要是有限責任公司。”何文琪說。

他認為解決阿里問題的辦法，可能有兩個方案：一是阿里巴巴成立一個委員會，確保保障小股東利益，委員會成員輪流做董事，港交所可能會給予放行；第二個方案就是阿里巴巴成立合伙人有限責任制度，找些愿意負全責的人擔責。但上市公司要是發(fā)生什么事情，一定不是小事，小股東肯定要追討。“這個問題得看港交所的態(tài)度，是否能獲得通融。”[!--empirenews.page--]

為了保證“過關”，來自香港券商的消息稱，阿里向港交所提出的建議方案是，在公司制中將要引入的合伙人制度，不是嚴格意義上的合伙人制度，它更像是一種公司制框架內的管理制度。目的是通過這種規(guī)則，讓合伙人可以擁有董事會多數董事的提名權，比如董事會中有9名董事，其中5名可以由合伙人提名，以保證對公司的絕對控制。

根據《第一財經周刊》向相關人士的了解，為了保證對所有投資者公平公正，阿里提出的合伙人公司制方案被香港監(jiān)管機構通過的可能性“仍然微乎其微”，但雙方“還在尋求最合適的方式”。港交所的高層正向香港政府提出建議，為阿里上市放行。

這種局面可能很難讓阿里巴巴在2013年年內上市。相關投行人士向《第一財經周刊》透露，截至目前，阿里仍未向港交所提交申請上市的A1表格。

時間問題在很多時候可能都不是大問題。拋開躍躍欲試的投行、心頭竊喜的阿里內部員工不談，在阿里巴巴集團內部，重新上市也已經謀劃良久。

2011年7月，阿里與雅虎、軟銀達成協(xié)議，將支付寶從阿里集團中切離，解決了可能由支付寶股權問題帶來的上市掣肘；到2012年6月，阿里將B2B業(yè)務私有化退市，又再次為阿里集團的整體上市鋪平了道路；同年9月，阿里從雅虎手中回購股份，解決了控制權問題，雅虎還給了阿里在2015年底前上市便可再回購10%股份的權利。

作為交換條件，阿里巴巴必須保證上市時首先向雅虎這樣的公司予以回報。最新的公開數據顯示，軟銀、雅虎與阿里方（包括其他投資者）的持股比例分別為34.7%、22.8%、42.5%。在阿里持股方中，馬云、蔡崇信（集團董事局執(zhí)行副主席、前CFO）的持股比例分別為7.43%、2.15%，高管陸兆禧（集團CEO）與武衛(wèi)（集團CFO）分別持有0.29%與0.03%的股份，加起來共持股約10%。

早在2011年，阿里就確定了將B2B由展示黃頁升級為交易平臺的策略。在剛剛過去的9月4日大促中，阿里旗下內貿B2B平臺1688.com實現了單日41.9億元的交易額，刷新B2B網站單日成交額的記錄。

2012年的“雙11”購物節(jié)，天貓與淘寶銷售總額超過190億人民幣，這個數據引起了海內外市場的巨大反響。當這個消息在海外被報道后，阿里內部監(jiān)測到了來自海外的瀏覽量迅速上升。

阿里隨后在淘寶上悄悄啟動了一個小項目的測試：對這個項目進行英文界面優(yōu)化，選出一些國際瀏覽者可能感興趣的小類目上線，如箱包類，借此試探國際買家的反應。這些品類被優(yōu)化上線后，從后臺的數據監(jiān)測中發(fā)現，瀏覽量有百萬級的增長。這個項目給阿里“國際版的淘寶”帶來了更大的想象空間。

阿里曾在2010年搭建了全球速賣通平臺（Ali Express），初步嘗試國際貿易，近兩年它的流量與用戶等排名快速增長。“現在的速賣通有點像2008年時的淘寶，我一個做銀飾的朋友，在速賣通上線不久，一個月銷量達幾十萬美元。”張若說。

更讓人容易將阿里巴巴與重新上市聯(lián)系起來的，是最近一年來阿里巴巴的一系列持續(xù)收購、投資和業(yè)務布局。

就在2013年8月，阿里斥資約7000萬美元投資了美國網購配送服務ShopRunner，這家公司是亞馬遜[微博]的主要競爭對手之一。如果在海外建倉，國際版淘寶可以很快在美國運轉起來。

此前的5月，阿里斥資近3億美元，收購高德地圖28%的股份，成為其最大股東；更早的時候，它已入股UC瀏覽器與新浪微博；到了8月，它進一步增持了UC股份，并且就投資新浪視頻展開談判。

一位阿里投資的內部人士對《第一財經周刊》透露，阿里投資實際上將人手分為兩部分，一部分由蔡崇信直接領導，另一部分則由創(chuàng)業(yè)元老“十八羅漢”之一、阿里投資負責人謝世煌負責。蔡崇信的團隊人手更多，他們主要用來執(zhí)行，促成那些已經被謝世煌的團隊“篩選”過一輪的項目。

“到今年下半年，馬云還對我們提出，要開始注意那些文化領域值得關注的項目”，這位阿里投資的內部人士還說。

依靠電商起家的阿里，最近兩年對移動互聯(lián)網、物流、數據等關鍵業(yè)務進行了布局，它試圖消除消費者對它進行單一定義的可能—對C端（消費者）來說，阿里就意味著互聯(lián)網生活，可以享受到網絡購物、本地生活服務、數字內容以及金融服務，囊括生活中發(fā)生“支付”行為的各個方面。這些支付行為，也同時為阿里金融對于傳統(tǒng)金融業(yè)務的滲透打下了基礎。

按照馬云對于阿里巴巴未來業(yè)務的規(guī)劃，這就是所謂的“平臺、金融與數據”。到今天，“阿里小微金融服務集團”被外界視為阿里最富想象力的業(yè)務之一。無論是豐富貨幣基金購買渠道的余額寶，還是信用支付，盡管仍然充滿一些爭議，但都正在展現其互聯(lián)網金融的輪廓與方向。就在最近，市場上也再次傳出了阿里巴巴正在籌備“阿里銀行”的消息。

這樣的消息為阿里上市增加了籌碼。所有的投資與并購，既是對未來的業(yè)務布局，在短期內，也是阿里提高估值的潛在動力與現實選擇。阿里和資本市場都需要一個更好的故事，“阿里平臺、金融與數據”，比“阿里電商”更受歡迎。

這就是為什么與當初阿里B2B公司的股價相比，還未上市的阿里巴巴集團受到了投資方及投行們的熱切關注，它的股價能享受更高待遇。

在阿里集團內部，更容易獲得股份獎勵的部門是銷售。銷售部門壓力大，打牌或者打麻將是最常見的減壓方式。前幾年，大家不知道集團的股份何時能兌現，也不知道它究竟能值多少錢，于是員工股成為籌碼。每次打牌記賬，到了一定時間便請律師擬合同，簽合同交割，與正式轉讓相同。

曾經有一名銷售員工，在牌桌上贏了很多股份，或許是看好阿里集團，他也陸續(xù)從同事手中“收”了很多股份。截至目前，他已持有近百萬股員工股，以170元/股計算，資產過億元。

現在，“他已請假環(huán)游世界去了。”張若說。

這大概是很多阿里人的憧憬，這可以理解。阿里巴巴大概是國內大型互聯(lián)網公司當中，資深員工的“身價”與公司體量和影響力最不相符的公司了。

它如今與百度[微博]、騰訊一起，被稱為B.A.T.，是中國互聯(lián)網的重要一極。在移動互聯(lián)網時代，三者對入口的爭奪及相互間的競爭也才剛剛開始。[!--empirenews.page--]

曾經的B2B上市公司，在退市前一年股價淪為了不值錢的“仙股”。對于那時流傳的趣聞—百度公司的保潔阿姨，在百度上市后也都可以成為百萬富翁—除了股價高漲時期的B2B業(yè)務的員工，阿里集團內部的其他員工還沒有享受過這種感覺，只能略帶羨慕地談論。

現在，我們還可以看看馬云和他對阿里巴巴的憧憬。時間退回到2005年8月，雅虎以包括雅虎中國資產在內、總計10億美元的投資，占股39%（2010年10月前擁有35%投票權），成為阿里巴巴集團的最大股東。在很長一段時間內，這一直是中國互聯(lián)網公司的一項融資記錄。

從馬云在2011年不顧一切地從雅虎和軟銀手中奪回支付寶的控制權來看，當年接受雅虎和軟銀的這次投資，可能曾被他視為—至少是一度視為—自己所做的最后悔的一件事。然而，那時的馬云的確太需要錢了。盡管他此前已經獲得高盛400萬美元的投資，但那時在他眼里，根據他事后的一些回憶，“全世界的錢也只有這么多了。”

這家公司不會重復這樣的經歷。在B.A.T.中，截至9月7日，騰訊市值約920億美元，百度約470億美元；在那些被視為中國互聯(lián)網“第二級”的公司中，奇虎360的市值也正在突破100億。只有阿里巴巴的價值，仍然停留在投資銀行的數字游戲中。

它需要在資本市場重新獲得一個身份，一個與其實際業(yè)務體量和想象空間相符的身份。對于這家位列“中國最有影響力的互聯(lián)網公司”陣營的企業(yè)來說，無論是意義上還是實際作用上，這個身份都是它與騰訊、百度以及其他對手展開更長遠競爭的保證。

在“泛生活化”的未來業(yè)務布局上，騰訊與阿里巴巴幾乎如出一轍。就在9月9日，騰訊也宣布了自己的開放云平臺，與阿里巴巴和百度的云平臺爭奪用戶，構建自己的生態(tài)。即便僅僅只是談論電商領域，京東也正在謀劃上市，這家公司被認為是天貓平臺最有力的競爭者之一。

在B.A.T.陣營內部以及其他“勢力”當中，競爭恐怕會發(fā)生在很多相互滲透的環(huán)節(jié)。在面對不確定的未來時，充足的資本永遠是一種定心丸。按照目前投行業(yè)的預測，阿里集團的估值在800億到1200億美元。一旦順利上市，在最理想的情況下，阿里巴巴將可能接近甚至超過騰訊目前的市值，成為中國第一大互聯(lián)網公司。

在杭州那些圍繞著阿里巴巴大樓的飯館中，“阿里巴巴集團員工股在進行轉讓與交易”的消息仍在流傳，與半年前有所不同的是，可以拿到手的機會越來越少了。