曾歷經(jīng)兩度重組、兩度失敗的中衛(wèi)國(guó)脈（600640，收盤價(jià)12.10元）近期啟動(dòng)了第三次重組。本次重組中，大股東中國(guó)電信將為其換上“商旅+酒店”的外套，且宣布全額認(rèn)購(gòu)增發(fā)股。

然而，一份看似利好的重組方案卻不為市場(chǎng)認(rèn)同，投資者紛紛用腳投票。預(yù)案公布當(dāng)日（4月29日）公司股價(jià)便暴跌8.93%。截至昨日（6月30日）收盤，公司股價(jià)較增發(fā)價(jià)14.92元已跌去近兩成。

大股東掏出銀子全額認(rèn)購(gòu)，無非是看好中衛(wèi)國(guó)脈未來的前景。但市場(chǎng)對(duì)其冷漠的反應(yīng)卻與大股東捧場(chǎng)形成了鮮明對(duì)比。高達(dá)20億元的注資背后，究竟隱藏了什么秘密？

重組草案顯示，中衛(wèi)國(guó)脈擬向大股東中國(guó)電信出售與數(shù)字集群、綜合電信銷售、呼叫中心和增值業(yè)務(wù)、通信工程業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)；同時(shí)，擬以14.92元的價(jià)格發(fā)行1.34億股，分別向中電信以非公開發(fā)行股份方式購(gòu)買其持有的號(hào)百商旅公司100%股權(quán)，向?qū)崢I(yè)中心以非公開發(fā)行股份和現(xiàn)金方式購(gòu)買其持有的通茂控股100%股權(quán)。

若重組成功，中衛(wèi)國(guó)脈將變身為“商旅+酒店”的業(yè)務(wù)模式，成為中國(guó)電信下屬運(yùn)營(yíng)號(hào)百商旅業(yè)務(wù)的唯一平臺(tái)。置出資產(chǎn)7147.39萬(wàn)元，來?yè)Q評(píng)估值為20.71億元的置入資產(chǎn)，上述重組方案看上去極為美妙。

然而，市場(chǎng)的反應(yīng)卻給看似美妙的蛻變潑了一盆涼水。4月29日，公司復(fù)牌后大跌，一度觸及跌停板，最后以8.93%的跌幅報(bào)收。緊接下來，公司股價(jià)每況愈下，從停牌前的14.89元跌至10元上下，跌幅超過20%。盡管之后收獲了一枚漲停板，但股價(jià)表現(xiàn)仍然乏善可陳，截至昨日，公司股價(jià)較增發(fā)價(jià)14.92元還有兩成的差距。

為何市場(chǎng)對(duì)于這一看似“麻雀變鳳凰”的重組不看好呢？

實(shí)際上，中衛(wèi)國(guó)脈此前曾經(jīng)歷了兩次重組均宣告失敗。早在2009年12月，公司就發(fā)布重組預(yù)案，擬向中國(guó)電信出售自身電信資產(chǎn)，并購(gòu)買通茂控股股權(quán)，然而上述重組未獲證監(jiān)會(huì)通過。但很快公司又決定重啟重組，并公布修改后的補(bǔ)充方案，但公司的重組依然未能獲得證監(jiān)會(huì)的審核，重組再次宣告失敗。

當(dāng)時(shí)，就有相關(guān)人士指出，大股東置入的酒店資產(chǎn)盈利能力堪憂，算不上是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重組失敗或與此有關(guān)。不過中國(guó)電信將這部分酒店資產(chǎn)注入上市公司的決心十分堅(jiān)定，本次重組仍然堅(jiān)持注入。

盡管大股東執(zhí)意注入酒店資產(chǎn)，但該部分資產(chǎn)2011年的盈利情況沒有太大改觀。并且，市場(chǎng)預(yù)期較高的另一塊注入資產(chǎn)號(hào)碼百事通業(yè)務(wù)，也存在盈利空間限制、前景不明等情況。

如今，中衛(wèi)國(guó)脈重組方案尚未通過證監(jiān)會(huì)審核，第三次重組能否成功或仍存較大變數(shù)。

/商旅資產(chǎn)/

人力成本制約發(fā)展號(hào)碼百事通盈利增速受考驗(yàn)

本次擬注入中衛(wèi)國(guó)脈的資產(chǎn)包括商旅公司的業(yè)務(wù)，即之前業(yè)內(nèi)一直非常關(guān)注的號(hào)碼百事通業(yè)務(wù)（以下簡(jiǎn)稱號(hào)百業(yè)務(wù)）。商旅公司主要從事多媒體通信信息、計(jì)算機(jī)、網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)集成技術(shù)專業(yè)領(lǐng)域內(nèi)的“四訂”服務(wù)（訂機(jī)票、訂酒店、訂餐飲和訂商品）等業(yè)務(wù)。但這塊被市場(chǎng)寄予厚望的資產(chǎn)，也并非想象中那般美好。

號(hào)百業(yè)務(wù)盈利增速將放緩

數(shù)據(jù)顯示，商旅公司資產(chǎn)評(píng)估值3.25億元，2011年凈利潤(rùn)的預(yù)估值約為8000萬(wàn)元，市盈率約為4倍。雖然市場(chǎng)對(duì)該業(yè)務(wù)關(guān)注度很高，但《每日經(jīng)濟(jì)新聞》調(diào)查發(fā)現(xiàn)，號(hào)百業(yè)務(wù)未來增速明顯不及2009年~2010年，且或?qū)⒊霈F(xiàn)明顯下滑。

從重組方案看，2009年~2010年，商旅公司營(yíng)業(yè)收入從4.80億元上升至7.10億元，增長(zhǎng)幅度高達(dá)47.92%。2011年一季度，公司營(yíng)業(yè)收入為2.06億元，公司預(yù)測(cè)今年后三季度營(yíng)業(yè)收入為6.19億元，因此今年商旅公司的營(yíng)收預(yù)計(jì)為8.25億元，與2010年相比增幅僅為16.19%，大大低于去年的增長(zhǎng)幅度。而商旅公司2012年~2015年?duì)I業(yè)收入的預(yù)估值分別為8.67億元、9.21億元、9.77億元、10.28億元，增幅分別為4.84%、6.23%、6.08%、5.22%。

此外，2009年、2010年以及今年一季度，商旅公司的毛利率分別為36.49%、34.70%、33.5%，毛利率也有下滑趨勢(shì)。

如此來看，相較于2010年近50%的營(yíng)業(yè)增幅，商旅公司今年的增長(zhǎng)速度或開始大幅放緩。面對(duì)越來越緩慢的增速，這部分收入的增長(zhǎng)將面臨考驗(yàn)。

高人工費(fèi)困擾利潤(rùn)增長(zhǎng)

是什么原因?qū)е绿?hào)百業(yè)務(wù)盈利前景受限呢？

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》發(fā)現(xiàn)，號(hào)百業(yè)務(wù)存在著人工費(fèi)用高昂、業(yè)務(wù)流程繁瑣等問題，直接影響著公司今后的發(fā)展。

首先，商旅公司營(yíng)業(yè)成本中，除去業(yè)務(wù)采購(gòu)成本，占比較大的便是呼叫中心成本。在人力成本越漸昂貴的現(xiàn)在，未來不斷上漲的人力成本將是極大的潛在利潤(rùn)威脅。而同類公司如藝龍已早已采用網(wǎng)上全自動(dòng)的預(yù)訂方式，成本控制和智能化服務(wù)都遠(yuǎn)高于商旅公司原始的電話呼叫服務(wù)。

資料顯示，商旅公司在廣州、江蘇、四川和陜西建立了四個(gè)呼叫中心。據(jù)公司測(cè)算，2012年~2015年，呼叫中心成本分別約為2.14億元、2.30億元、2.41億元、2.49億元，逐年遞增。

銀河證券通信行業(yè)分析師朱勁松表示，預(yù)計(jì)未來號(hào)百業(yè)務(wù)可能既在業(yè)務(wù)規(guī)模上受到激烈的競(jìng)爭(zhēng)壓力，在盈利能力方面又受到人力成本不斷上升的威脅，其未來發(fā)展并不明朗。

另一方面，商旅公司的業(yè)務(wù)流程繁瑣，號(hào)碼百事通業(yè)務(wù)較競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手并無明顯優(yōu)勢(shì)。商旅公司的業(yè)務(wù)流程主要采用與各省號(hào)百公司或獨(dú)立第三方代理方式進(jìn)行客戶開拓，商旅公司根據(jù)約定的提成比例向省號(hào)百公司、獨(dú)立第三方代理支付代理費(fèi)用。即號(hào)碼百事通的訂酒店業(yè)務(wù)主要通過獨(dú)立第三方代理商進(jìn)行業(yè)務(wù)開拓。

與同樣從事數(shù)字酒店整體解決方案的石基信息（002153，收盤價(jià)34.90元）相比，商旅公司的流程繁瑣且人工費(fèi)巨大。石基信息在訂制酒店業(yè)務(wù)上將旅游服務(wù)渠道的信息與賓館信息三系統(tǒng)連接起來，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)在線、無人干預(yù)的預(yù)定信息交互。這種業(yè)務(wù)模式能較大降低人力成本，明顯優(yōu)于傳統(tǒng)業(yè)務(wù)。

同時(shí)，朱勁松還強(qiáng)調(diào)，互聯(lián)網(wǎng)具有明顯的馬太效應(yīng)，每個(gè)細(xì)分的行業(yè)領(lǐng)域，若做不到前三，難免會(huì)被邊緣化。預(yù)訂行業(yè)龍頭公司攜程2009年、2010年凈利潤(rùn)為6.59億元、10億元，而號(hào)碼百事通同期凈利潤(rùn)僅為0.37億元、0.57億元，兩者差距甚大，號(hào)百業(yè)務(wù)要獲得超預(yù)期的發(fā)展，仍然有著較大障礙。

/酒店資產(chǎn)/

擬注酒店估值不便宜

除了商旅資產(chǎn)，通茂控股的酒店資產(chǎn)也將全部放入中衛(wèi)國(guó)脈。通茂控股的評(píng)估值為17.45億元，2011年其盈利預(yù)測(cè)在2000萬(wàn)~3000萬(wàn)元，估值水平遠(yuǎn)超同類上市公司。上兩次重組告敗，市場(chǎng)已紛紛揣測(cè)或與酒店資產(chǎn)盈利狀況不佳有關(guān)。而本次再啟重組，這部分酒店資產(chǎn)的狀況也未有太大改觀。[!--empirenews.page--]

3家酒店入住率低于50%

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，通茂控股旗下?lián)碛?家酒店，托管24家酒店。在擁有的7家酒店中，2家為5星級(jí)酒店，3家4星級(jí)酒店、2家3星級(jí)酒店?？偟膩砜矗鲜?家酒店在盈利方面并不如人意。

從凈利潤(rùn)來看，2010年7家酒店共實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4992.19萬(wàn)元，除了上海通茂、新疆銀都、新疆鴻福3家酒店盈利水平較好，其余4家酒店利潤(rùn)都不足千萬(wàn)，慈溪國(guó)脈2010年僅實(shí)現(xiàn)微利42.66萬(wàn)元。而今年一季度，通茂控股旗下上海通茂虧損332.91萬(wàn)元。

從入住率來看，據(jù)國(guó)信證券酒店旅游分析師曾光介紹，酒店行業(yè)入住率達(dá)到60%的水平時(shí)，公司才能基本實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)盈虧的平衡。2011年一季度，通茂控股旗下7家酒店平均入住率約60%，其中，入住率最高的為合肥和平，達(dá)80%；另有3家酒店入住率在60%及以上；其余3家酒店入住率低于50%。而與同類上市公司比較，峨眉山A（000888，收盤價(jià)18.20元）也擁有酒店業(yè)務(wù)，據(jù)國(guó)金證券調(diào)研，峨眉山大酒店以及成都峨眉山國(guó)際大酒店入住率達(dá)70%以上；連鎖酒店型上市公司錦江股份（600754，收盤價(jià)17.41元）今年3月份的入住率也高達(dá)90%。

與此同時(shí)，國(guó)金證券分析師常劍鋒也在接受采訪時(shí)提到，該部分酒店發(fā)展路線不明晰。“若通茂控股要走高端路線，以目前兩家五星級(jí)酒店的水平，品牌力度顯然不夠，且上述酒店區(qū)域?yàn)榻愫托陆貐^(qū)，地域狹窄。若走中低端路線，眾所周知中低端市場(chǎng)已基本飽和，因此無法保持較高的盈利增長(zhǎng)。”常劍鋒表示。

P/E值高達(dá)56倍

而從市盈率上來看，通茂控股的注入價(jià)格也并不便宜。通茂控股資產(chǎn)的評(píng)估值為17.45億元，2011年通茂控股的盈利預(yù)測(cè)在2000萬(wàn)~3000萬(wàn)左右，如此可知，目前這部分資產(chǎn)的估值水平約在56倍左右。這個(gè)估值水平明顯高于A股同類上市公司。

根據(jù)國(guó)金證券報(bào)告來看，錦江股份、金陵飯店（601007，收盤價(jià)9.19元）、首旅股份（600258，收盤價(jià)17.71元）2011年的預(yù)測(cè)市盈率分別為27.66倍、25.17倍、38.51倍，較通茂控股市盈率低了近五成。因此，盡管對(duì)通茂控股該部分資產(chǎn)進(jìn)行了一定程度的折價(jià)，但實(shí)質(zhì)上估值并不便宜。

另一方面，早在前一次重組時(shí)，媒體曾質(zhì)疑擬通茂控股托管的24家酒店中土地使用權(quán)與產(chǎn)權(quán)不完善，本次重組方案類似問題也并未完全解決。從本次重組預(yù)案來看，托管的酒店中，上海電信實(shí)業(yè)云杉苑酒店、張家界郵電公寓、西藏國(guó)際大酒店、新疆電信實(shí)業(yè)米泉市佳信莊園、新疆電信實(shí)業(yè)烏魯木齊銀都渡假村等8家托管酒店的土地使用權(quán)與產(chǎn)權(quán)未辦理完善。手續(xù)不全或?qū)居斐梢欢ǔ潭鹊牟淮_定性。上海杰賽律師事務(wù)所王志斌律師向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，依據(jù)《物權(quán)法》的規(guī)定，對(duì)于沒有取得產(chǎn)權(quán)證的酒店，尚不存在完全無爭(zhēng)議且經(jīng)公示的產(chǎn)權(quán)人，因此，相關(guān)酒店托管合同存在效力瑕疵，如果將來相關(guān)酒店產(chǎn)權(quán)全部或部分歸屬現(xiàn)有協(xié)議框架之外的第三方（即通茂控股外的另一方），酒店托管合同就存在被撤銷的風(fēng)險(xiǎn)。

《每日經(jīng)濟(jì)新聞》多次致電中衛(wèi)國(guó)脈，公司董秘李培忠以相關(guān)事項(xiàng)在重組預(yù)案中都有詳細(xì)答復(fù)為由拒絕了記者的采訪，而記者于接下來幾日致電上市公司，董秘辦人士稱董秘在開會(huì)、出差，沒有空接受記者采訪。