報(bào)告摘要

電信業(yè)重組給我們帶來投資機(jī)會(huì)的同時(shí)，也讓我們把握公司價(jià)值的難度大大增加。重組后由于聯(lián)通擺脫雙網(wǎng)運(yùn)營的困境有望提升GSM運(yùn)營效率，非對稱監(jiān)管措施的實(shí)施則有可能推動(dòng)公司GSM收入的增長，但建設(shè)WCDMA網(wǎng)絡(luò)則有可能給上市公司帶來短期的業(yè)績壓力，為了提高我們把握公司價(jià)值的準(zhǔn)確性，我們不得不基于一些重要假設(shè)和估計(jì)的情況下去估計(jì)公司未來的業(yè)績和投資。

我們首先編制了出售CDMA資產(chǎn)之后的聯(lián)通紅籌股利潤表，然后再與網(wǎng)通紅籌股利潤表合并，為了剔除2007年退稅等非經(jīng)常性損益的影響，我們基于一些假設(shè)區(qū)分了不調(diào)整和調(diào)整稅前利潤兩種不同的情況。

中國聯(lián)通和中國網(wǎng)通紅籌股決定以1股網(wǎng)通紅籌股換1.508股聯(lián)通紅籌股的方式合并，合并之后紅籌股總股本達(dá)到237.6億股，A股間接持有紅籌公司股權(quán)比例為33.6%。

我們分別假設(shè)溫和和略微激進(jìn)兩種情況下的非對稱監(jiān)管措施，并在此基礎(chǔ)上預(yù)測新聯(lián)通的GSM用戶發(fā)展情況。在溫和的情況下，我們預(yù)計(jì)中國移動(dòng)GSM、新聯(lián)通GSM和電信CDMA在新增市場上的份額分別為60%、26%和14%；而在略微激進(jìn)的情況下三者的份額分別為50%、33%和17%。此外，我們認(rèn)為在非對稱監(jiān)管措施預(yù)期下，聯(lián)通GSM的ARPU值有望觸底，2008、2009年分別不低于43元和42元。

在溫和預(yù)期并不考慮WCDMA投資影響的情況下，公司2008、2009年每股收益分別為0.293元和0.396元；而在略微樂觀情況下分別為0.297元和0.418元?；谶@樣的估計(jì)，在確定適中的每股收益目標(biāo)0.355元的情況下，WCDMA投資規(guī)模介于300~400億元之間，而如果仍然采用集團(tuán)建網(wǎng)、上市公司租賃情況下，上市公司將沒有建網(wǎng)的折舊壓力。

投資評級

綜合兩種預(yù)期，2008 年每股收益大約為 0.30 元，2009 年則為 0.40~0.42 元，如果由上市公司建網(wǎng)并承擔(dān)折舊，那么 2009 年每股收益將在 0.355 元左右。我們認(rèn)為當(dāng)前 A 股的估值水平并不高，并且由于短期聯(lián)通將受益于重組和 WCDMA 牌照發(fā)放，中期將受益于非對稱監(jiān)管措施，長期則受益于運(yùn)營全球最普及的 3G標(biāo)準(zhǔn) WCDMA網(wǎng)絡(luò)，因此我們認(rèn)為其長期提升空間非常大。我們相信我們?nèi)匀豢梢詫竟善北３謽酚^的態(tài)度，我們繼續(xù)維持對公司的“強(qiáng)烈推薦”評級。