在缺席國(guó)產(chǎn)3G標(biāo)準(zhǔn)TD-SCDMA之后，對(duì)于手握CDMA和GSM兩張移動(dòng)牌照的中國(guó)聯(lián)通（600050.SH）而言，拿到3G牌照幾無(wú)懸念。

但讓聯(lián)通上下為難的是各種重組傳言。

　　以致在3月29日的聯(lián)通2006年財(cái)報(bào)會(huì)上，董事長(zhǎng)常小兵面對(duì)傳媒大倒“苦水”：“自從2004年11月1日我加入聯(lián)通那天起，就一直在這種重組傳言下工作。”而有聯(lián)通內(nèi)部人士透露，由于傳言太甚，個(gè)別地市分公司一度工作停滯。

重組傳言影響更甚的是資本市場(chǎng)。幾乎每一個(gè)重組傳言的產(chǎn)生，都必然帶來(lái)股價(jià)波動(dòng)。“聯(lián)通目前股價(jià)在5.6元以上，與它實(shí)際的業(yè)績(jī)相比，有20%左右的股價(jià)來(lái)自于投資者對(duì)聯(lián)通的重組預(yù)期。”招商證券電信行業(yè)分析師秦蓁表示。

電訊分析機(jī)構(gòu)BDA分析師張宇也對(duì)聯(lián)通可能的重組充滿(mǎn)樂(lè)觀，“聯(lián)通現(xiàn)在CDMA網(wǎng)絡(luò)是由上市公司向集團(tuán)公司租賃，這拉低了上市公司的凈利率，如果剝離賣(mài)掉，集團(tuán)公司可以將C網(wǎng)換取的資金投入上市公司發(fā)展WCDMA，聯(lián)通凈利率有望提高10%甚至更高。”

低估還是虛高

在2006年以來(lái)的大牛市中，所有3G概念股價(jià)一飛沖天時(shí)，作為滬深兩市流通股本排名第二、總市值排名第十四位的超級(jí)大藍(lán)籌，聯(lián)通的走勢(shì)形同“慢牛”。

“在所有3G概念股中，聯(lián)通30倍左右市盈率是相當(dāng)?shù)偷摹?rdquo;在秦蓁看來(lái)，與目前普遍高于100倍，最高接近3000倍市盈率的3G概念股相比，聯(lián)通的市盈率和股價(jià)都相當(dāng)穩(wěn)健。

不過(guò)，這并不意味著聯(lián)通股價(jià)被低估。事實(shí)上，幾乎大多數(shù)接受本報(bào)采訪(fǎng)的分析師都認(rèn)為，中國(guó)聯(lián)通目前的股價(jià)已經(jīng)超過(guò)它真實(shí)的業(yè)績(jī)水平。“我認(rèn)為如果不考慮重組，聯(lián)通的股價(jià)在4塊多錢(qián)比較合理，相當(dāng)于現(xiàn)在股價(jià)的60%至80%。”銀河證券高級(jí)研究員王國(guó)平直言。

此前，業(yè)界一直傳言，伴隨3G發(fā)牌，電信運(yùn)營(yíng)商將進(jìn)行重組，其中聯(lián)通雙網(wǎng)會(huì)被分拆，然后聯(lián)通與中國(guó)網(wǎng)通合并運(yùn)營(yíng)GSM網(wǎng)絡(luò)，并升級(jí)到WCDMA，CDMA網(wǎng)絡(luò)則交給中國(guó)電信。雖然當(dāng)事各方一直堅(jiān)決否認(rèn)該傳言，但對(duì)這一預(yù)期迅速成為帶動(dòng)聯(lián)通股價(jià)一路上漲的興奮劑。

“如果聯(lián)通重組，短期內(nèi)將是絕對(duì)的利好。”秦蓁認(rèn)為，重組必然會(huì)增加新的競(jìng)爭(zhēng)者，但中移動(dòng)一家獨(dú)大的移動(dòng)運(yùn)營(yíng)商格局有望打破，聯(lián)通有趕超的想像空間。同時(shí)，由于聯(lián)通可能運(yùn)營(yíng)WCDMA網(wǎng)絡(luò)，這一成熟的3G技術(shù)可能會(huì)降低聯(lián)通3G運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，“目前全球前10大運(yùn)營(yíng)商有8家采用的WCDMA，它的終端支持也相對(duì)成熟”。

此外，如果進(jìn)行重組，聯(lián)通出售CDMA網(wǎng)絡(luò)的收益將成為聯(lián)通股價(jià)增值的關(guān)鍵。秦蓁認(rèn)為，此前聯(lián)通在CDMA網(wǎng)絡(luò)上投入約1000億元，如果計(jì)算折舊，其網(wǎng)絡(luò)價(jià)值應(yīng)在600億元左右，如果計(jì)算CDMA用戶(hù)的價(jià)值，則應(yīng)再增加200億元。

但這只是一個(gè)簡(jiǎn)單的價(jià)值估算，如果聯(lián)通進(jìn)行重組，方式不同則CDMA網(wǎng)絡(luò)估值也有很大差別。

“現(xiàn)在很難判斷，如果重組，CDMA會(huì)以怎樣的方式轉(zhuǎn)移，劃撥、轉(zhuǎn)讓、租賃都有可能。”王國(guó)平認(rèn)為，“如果是以市場(chǎng)化的方式轉(zhuǎn)讓?zhuān)W(wǎng)絡(luò)的轉(zhuǎn)售會(huì)有溢價(jià)的，聯(lián)通獲益將更大。”

CDMA投資再壓縮

顯然，業(yè)績(jī)的改變比單單重組的預(yù)期來(lái)得實(shí)在。聯(lián)通2006年稅前利潤(rùn)84.4億元，增長(zhǎng)29.4%，凈利潤(rùn)36.4億元，增長(zhǎng)28.2%。其中，最大的亮點(diǎn)是CDMA業(yè)務(wù)首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，稅前利潤(rùn)達(dá)10.3億元。

此前，由于CDMA網(wǎng)絡(luò)建設(shè)持續(xù)投資、經(jīng)營(yíng)管理能力卻相對(duì)欠缺，加上外界對(duì)聯(lián)通雙網(wǎng)市場(chǎng)協(xié)調(diào)能力的懷疑，CDMA網(wǎng)絡(luò)一直飽受外界攻擊。

事實(shí)上，CDMA業(yè)務(wù)2006年的盈利并不容易——其代價(jià)是同年CDMA業(yè)務(wù)負(fù)增長(zhǎng)，較2005年的302.2億元減少9.7%，這意味著，當(dāng)年CDMA業(yè)務(wù)的盈利的一個(gè)關(guān)鍵在于成本控制和業(yè)務(wù)壓縮。

“在2006年財(cái)報(bào)中，一個(gè)值得注意的細(xì)節(jié)是，以往聯(lián)通在第4季度，稅前毛利率都會(huì)比前3季減少，但在2006年，4個(gè)季度的稅前毛利率都比較平衡，這意味著，聯(lián)通的財(cái)務(wù)管理和內(nèi)部控制能力都有加強(qiáng)。”招商證券的秦蓁表示。

不過(guò)，聯(lián)通CDMA業(yè)務(wù)的整體實(shí)力確已有大幅改善。據(jù)記者了解，隨著第三期網(wǎng)絡(luò)建設(shè)完工，聯(lián)通已在CDMA網(wǎng)絡(luò)上投資約1000億元，網(wǎng)絡(luò)容量7000萬(wàn)戶(hù)，截至2006年底，CDMA用戶(hù)已超過(guò)3600萬(wàn)戶(hù)。據(jù)聯(lián)通內(nèi)部人士透露，其網(wǎng)絡(luò)質(zhì)量已經(jīng)優(yōu)于聯(lián)通GSM網(wǎng)絡(luò)。

與此同時(shí)，此前困擾CDMA的終端、應(yīng)用等問(wèn)題都得到緩解。2006年，聯(lián)通加大了CDMA手機(jī)集中采購(gòu)、直接鋪貨力度，全年銷(xiāo)售CDMA手機(jī)800萬(wàn)部，其品種比2005年增加了25%，平均單價(jià)也從1645元/部下降到了945元/部。

不過(guò)，聯(lián)通正逐步加大對(duì)GSM的投資。自2006年開(kāi)始，聯(lián)通對(duì)雙網(wǎng)戰(zhàn)略進(jìn)行調(diào)整，改為加大GSM網(wǎng)絡(luò)投資，而CDMA業(yè)務(wù)則加大營(yíng)銷(xiāo)力度，力爭(zhēng)盈利。

2006年，聯(lián)通全力加大了GSM的網(wǎng)絡(luò)投資，并進(jìn)行大規(guī)模的GPRS升級(jí)，而據(jù)了解，在2007年，聯(lián)通計(jì)劃資本開(kāi)支約為260億元，其中GSM業(yè)務(wù)資本開(kāi)支進(jìn)一步上升為136億元，而CDMA投資則繼續(xù)被壓縮。

有分析認(rèn)為，聯(lián)通的投資策略正好暗合分拆C網(wǎng)的傳言，而聯(lián)通在年初采取的雙網(wǎng)分營(yíng)，則是為接下來(lái)的正式分拆做前奏，“一個(gè)盈利的C網(wǎng)肯定能賣(mài)更好的價(jià)錢(qián)”。

有趣的是，聯(lián)通2月8日轟轟烈烈啟動(dòng)的招聘15省分公司副總的事情，至今仍未落定。

1000億與200億

隨著業(yè)績(jī)改善，分析機(jī)構(gòu)對(duì)聯(lián)通的投資評(píng)級(jí)也有提升。

瑞銀3月30日發(fā)表的最新報(bào)告中表示，由于中國(guó)聯(lián)通有較好的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，同時(shí)因?yàn)?strong>CDMA網(wǎng)絡(luò)盈利，其用戶(hù)價(jià)值有所提升，所以上調(diào)中國(guó)聯(lián)通紅籌的股價(jià)評(píng)級(jí)。

瑞銀報(bào)告沒(méi)有考慮重組對(duì)聯(lián)通的影響。不過(guò)，在多家分析機(jī)構(gòu)看來(lái)，聯(lián)通是否需要進(jìn)行重組，現(xiàn)在仍難以定論。

“短期是絕對(duì)利好，但從長(zhǎng)期來(lái)看，如果分拆聯(lián)通，也可能是一把雙刃劍。”秦蓁說(shuō)。

“如果不重組，聯(lián)通肯定會(huì)上CDMA EV-DO。”秦表示，根據(jù)測(cè)算，C網(wǎng)升級(jí)到3G只需要200億元投資，而且只需半年即可，“但分拆后聯(lián)通上WCDMA，幾乎需要重建網(wǎng)絡(luò)，全網(wǎng)升級(jí)保守估計(jì)需要至少1000億元，這將延緩聯(lián)通的3G布局進(jìn)展，只能由東向西，由中心城市向周邊分步升級(jí)。”

“分拆合并重組未必能起到1+1>2的效果。”王國(guó)平認(rèn)為，由于聯(lián)通和網(wǎng)通目前都是相對(duì)弱勢(shì)的運(yùn)營(yíng)商，如果重組合并，兩弱相加未必會(huì)成為強(qiáng)勢(shì)運(yùn)營(yíng)商。[!--empirenews.page--]

另一個(gè)問(wèn)題是，如果聯(lián)通重組，也將牽動(dòng)整個(gè)3G產(chǎn)業(yè)鏈。“一般來(lái)說(shuō)，每個(gè)運(yùn)營(yíng)商都會(huì)有自己比較緊密的設(shè)備合作廠商，如果網(wǎng)絡(luò)更換，意味著設(shè)備廠商與運(yùn)營(yíng)商之間的關(guān)系將被打亂，這會(huì)帶來(lái)設(shè)備廠商的市場(chǎng)洗牌。”張宇說(shuō)。