短短幾年間，中國LED產(chǎn)業(yè)的各環(huán)節(jié)擠滿了行業(yè)與非行業(yè)投資者，僅在LED照明應(yīng)用端，近兩年就出現(xiàn)近4000多家企業(yè)。用“亂花漸欲迷人眼，淺草才能沒馬蹄”形容這一產(chǎn)業(yè)的狀況頗為貼切，一方面是熱鬧的市場參與者，一方面是產(chǎn)業(yè)鏈的不均衡發(fā)展。這個亮晶晶的行業(yè)，有哪些投資機會?前幾年光伏產(chǎn)業(yè)、風(fēng)能投資的熱潮退卻，可以給這一波的LED市場參與者留下什么啟示?

風(fēng)起云涌的LED照明(LED lighting)市場，也許是中國制造業(yè)新的一場盛宴。理性的PE應(yīng)該在這一領(lǐng)域避免投資太陽能產(chǎn)業(yè)的非理性思維，從LED應(yīng)用端制造商開始，走一條自下而上的投資道路。

紅杉資本投資的乾照光電已上市，這家著名PE公司在短短兩年內(nèi)通過投資LED產(chǎn)業(yè)又創(chuàng)造了新的奇跡-按目前的市值計算，其投資增值了20多倍。LED,這個新興的照明技術(shù)不僅照亮了我們的生活，也開始照亮PE投資界。

行業(yè)收益模型：上游決定下游

半導(dǎo)體照明被公認(rèn)為21世紀(jì)最具發(fā)展前景的技術(shù)之一，開啟了人類社會的第三次照明革命，其背后蘊含著巨大的經(jīng)濟效益。近十年來，全球LED市場的規(guī)模年均增長率超過20%;高亮度LED市場的成長更加迅速，1995-2005年的年均增長率達到46%,2008年的市場規(guī)模達到51億美元，占LED市場的比例由2001年的40%增長到2008年的80%以上，保守預(yù)估2012年的市場規(guī)模可望到達114億美元。

在這條充滿著亮點和價值的產(chǎn)業(yè)鏈中，上游企業(yè)拿走了70%以上的利潤，這是一個資金密集、技術(shù)含量高、利潤回報高的環(huán)節(jié)。而上游的核心專利技術(shù)集中在日本日亞(Nichia)、美國科瑞(Cree)、德國歐司朗(Osram)等為數(shù)不多的海外巨頭手中，屬于典型的寡頭壟斷經(jīng)營(附表)。在外延片和芯片領(lǐng)域，美國和日本企業(yè)也處于壟斷優(yōu)勢。

整個LED行業(yè)的規(guī)模，取決于上游廠商的技術(shù)研發(fā)方向、產(chǎn)能。目前制約LED產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要因素有二：一是技術(shù)，如光效轉(zhuǎn)化率偏低、流明速的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)未出臺、光色度等;二是相對于火熱的應(yīng)用端市場，擁有核心技術(shù)的廠商產(chǎn)能不足。半導(dǎo)體行業(yè)的“摩爾定律”在LED產(chǎn)業(yè)還未出現(xiàn)，2010年，在上游主流廠商產(chǎn)量擴張的情況下，芯片的出廠價格不降反升，中下游廠商多處于等米下鍋甚至停工待料的境地。

目前，在上游的芯片開發(fā)與晶粒、中游的封裝、下游的應(yīng)用領(lǐng)域，已均有中國企業(yè)介入，但國內(nèi)的芯片生產(chǎn)商集中在小功率、中低端領(lǐng)域，其中包括小功率晶片領(lǐng)域的三安光電、乾照光電等企業(yè)。限于技術(shù)、產(chǎn)能等原因，目前國產(chǎn)芯片占國內(nèi)市場的供應(yīng)量不足10%,還未進入主流供應(yīng)商的行列。

大部分的中國LED制造商，只能在產(chǎn)業(yè)鏈末端的封裝應(yīng)用領(lǐng)域，爭奪余下不到40%的利潤，這一現(xiàn)實類似前幾年的太陽能多晶硅行業(yè)。目前，中國已有超過4000家中下游LED企業(yè)，它們主要集中在制造、輔料加工、外觀設(shè)計行業(yè)，特點是投資規(guī)模小，產(chǎn)業(yè)建立快，單位產(chǎn)值不高，屬于傳統(tǒng)的加工行業(yè)，但其最大的優(yōu)勢是貼近市場，反應(yīng)靈敏，如果抓住市場熱潮，有可能成長出大型企業(yè)。尤其是LED應(yīng)用端市場近年發(fā)展飛速，LED背光源、顯示屏、發(fā)光源市場都呈幾何級增長。市場需求拉動了生產(chǎn)環(huán)節(jié)的發(fā)展，國內(nèi)生產(chǎn)質(zhì)量有保證的LED照明生產(chǎn)商今年都收獲大量的訂單，佛山照明、雷士照明都在向此快速轉(zhuǎn)型，也有其他行業(yè)的大型企業(yè)轉(zhuǎn)戰(zhàn)這一市場。‖

臺灣LED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，可以為內(nèi)地企業(yè)提供參照。在上世紀(jì)90年代臺灣LED產(chǎn)業(yè)的發(fā)展初期，行內(nèi)企業(yè)呈金字塔形，下游企業(yè)為數(shù)眾多，上游企業(yè)則寥寥無幾。但是，隨著市場規(guī)模的擴大，在中下游形成規(guī)模的企業(yè)開始切入上游，出現(xiàn)了國聯(lián)光電、晶元光電等掌握高亮度大功率芯片技術(shù)的國際性供應(yīng)商，封裝領(lǐng)域則出現(xiàn)了光寶、光磊這類有規(guī)模的企業(yè)，在下游的應(yīng)用領(lǐng)域，又有億光等專注于汽車儀表LED應(yīng)用的企業(yè)，逐漸形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈。

內(nèi)地LED產(chǎn)業(yè)的成長，應(yīng)當(dāng)也會沿襲這一自下而上的路徑。聯(lián)想早期的貿(mào)工技模式，也許值得國內(nèi)LED企業(yè)借鑒-抓住市場機會，壯大自身實力，在技術(shù)、市場積累的基礎(chǔ)上，向上游延伸，垂直產(chǎn)業(yè)鏈才是一個可以等待到的機會。

PE的投資機會：技術(shù)還是市場

面臨著火熱市場機遇的LED產(chǎn)業(yè)，獲得了眾多PE的垂青。2010年1月，開投基金、IDG及其他民間資本向武漢華燦投資1.5億元;應(yīng)用照明領(lǐng)域的勤上光電，3年來共吸引深創(chuàng)投、特變電工、萬向集團等機構(gòu)的風(fēng)險投資近6億元，2010年1月，勤上光電再次融資2000萬元，最后爭相進入的資金居然數(shù)倍于此。PE之中，金沙江創(chuàng)投更對LED產(chǎn)業(yè)情有獨鐘，其相繼投資了太時芯光、晶能光電、晶和照明、易美芯光等四家企業(yè)，其中，太時芯光做紅黃光外延片及芯片，晶能光電主要做藍、綠光芯片，易美芯光做顯示屏背光源、照明用LED封裝、應(yīng)用，晶和照明主要從事LED照明燈具，覆蓋了這一產(chǎn)業(yè)的全部鏈條。

PE的熱情，源于高回報的示范效應(yīng)。2010年8月，總部位于廈門的乾照光電在創(chuàng)業(yè)板上市，2008年紅杉中國向其投資的1022萬美元，此時回報已達22倍。目前，A股主業(yè)從事或是涉足LED的企業(yè)近十家，行業(yè)平均PE在40倍以上，高于其他行業(yè)。隨著越來越多的LED企業(yè)上市，會看到投資機構(gòu)在這個行業(yè)的高投資回報率。[!--empirenews.page--]

不過，對于本土PE而言，高利潤的上游環(huán)節(jié)不一定是最好的投資選擇。從事芯片研發(fā)的國內(nèi)廠商數(shù)量少、規(guī)模小，技術(shù)有待市場檢驗，但同樣需要大量的資金投入，如在上海興建一間LED芯片產(chǎn)業(yè)化企業(yè)，總投資將近50億元。因此，這一環(huán)節(jié)的投資應(yīng)以行內(nèi)有實力的大企業(yè)及政府的產(chǎn)業(yè)投資基金為主導(dǎo)，PE參與投資，面臨的技術(shù)風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險不易把握?；蛟S從LED應(yīng)用端制造商開始，走一條自下而上的投資之路，才是本土PE可選擇的路徑。

那么，在LED產(chǎn)業(yè)的中下游環(huán)節(jié)，什么樣的企業(yè)值得投資，什么是企業(yè)的核心競爭力?綜合來看，在應(yīng)用領(lǐng)域子行業(yè)擁有核心技術(shù)或是規(guī)模優(yōu)勢的企業(yè)，值得重點關(guān)注。而封裝、應(yīng)用端企業(yè)的核心競爭力，應(yīng)該是基于品質(zhì)控制、應(yīng)用技術(shù)開發(fā)的綜合能力，而不必拘泥于目前是否有垂直產(chǎn)業(yè)鏈延伸、核心技術(shù)等。

中國制造業(yè)目前正由前期的“三來一補”向OEM、ODM模式轉(zhuǎn)型，這一進程中，日本、臺灣企業(yè)有太多值得內(nèi)地企業(yè)系統(tǒng)性學(xué)習(xí)的地方。富士康能將PC外包服務(wù)做到全球最大，日本產(chǎn)品能成為優(yōu)質(zhì)的代名詞，都源于廠商對產(chǎn)品品質(zhì)執(zhí)著的追求，其核心競爭力體現(xiàn)為對制造工藝、品質(zhì)控制、物流采購等環(huán)節(jié)的綜合管理能力，而非單純的技術(shù)。反觀國內(nèi)，2008年北京奧運會后，陸續(xù)傳來會前完成的LED路燈(LED street light)壽命及整體表現(xiàn)不如預(yù)期的負面消息，且開始有買家對其質(zhì)量高度質(zhì)疑，進而影響了采購意愿。因此，LED企業(yè)的綜合管理能力，是PE要格外重視的因素。

政策引導(dǎo)+財政資助：LED前景越來越亮麗

由于核心技術(shù)、設(shè)備受制于國外廠商，中國LED產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展受到一定制約。技術(shù)、人才、專利，是國外上游廠商深挖的三道護城河。要越過這些鴻溝，需要技術(shù)積累、時間和資金的大量投入，更需要國家的政策扶持。

從技術(shù)原理看，LED發(fā)光技術(shù)是今后發(fā)光源的主流技術(shù)。目前，LED的照明主流技術(shù)已經(jīng)成熟并產(chǎn)業(yè)化，品質(zhì)不斷上升、單位產(chǎn)品價格不斷下降，是一個大趨勢。因而，各國政府都積極出臺政策，支持這一產(chǎn)業(yè)發(fā)展。在LED大國日本，通產(chǎn)省1998年即出臺第一期《21世紀(jì)光計劃》，通過財政補貼、稅收優(yōu)惠和貸款優(yōu)惠等政策，領(lǐng)先全球刺激LED技術(shù)的發(fā)展。美國政府2005年推出《下一代照明計劃》，以政府經(jīng)費支持企業(yè)研發(fā)及建立行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，并對LED行業(yè)實施稅收優(yōu)惠。美國能源部在2000-2010年耗資5億美元開發(fā)半導(dǎo)體照明，以取代55%的白熾燈和熒光燈。歐盟于2007年啟動“彩虹計劃”,推動高亮度戶外照明和高密度光盤存儲市場的增長，并于2009-2012年分五個階段淘汰100-25瓦的白熾燈。這些政策有力推動了當(dāng)?shù)豅ED企業(yè)占據(jù)全球競爭的制高點，這些國家和地區(qū)的企業(yè)分走了LED產(chǎn)業(yè)鏈60%以上的利潤，是這一產(chǎn)業(yè)最大的贏家;當(dāng)?shù)氐腖ED照明民用市場也迅速啟動，其環(huán)保節(jié)能效益不可估量?！?/P>

2006年起，國家和各級地方政府也相繼出臺政策，以財政資金補貼等方式鼓勵使用節(jié)能高效照明產(chǎn)品。如南昌市2009年出臺“十城萬盞”工程，在公共場所開展示范LED照明，并以貼息貸款、貸款綠色通道、能源合同管理等金融手段，扶持LED產(chǎn)業(yè)在本區(qū)的發(fā)展。深圳也出臺了一系列LED發(fā)展配套政策，覆蓋產(chǎn)業(yè)園區(qū)建設(shè)、應(yīng)用研發(fā)、公共技術(shù)平臺、國際集中采購、專利聯(lián)盟等產(chǎn)業(yè)鏈的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。政府的扶持，使得國內(nèi)LED照明市場在政府買單的公用領(lǐng)域率先啟動。

然而，這些看似熱情的政策在執(zhí)行中也出現(xiàn)了各種怪象。如在LED公用照明領(lǐng)域，怪象之一是誰投資LED誰得到當(dāng)?shù)氐挠唵?，地方政府將招商與LED路政應(yīng)用結(jié)合，招商來一家LED制造商打造產(chǎn)業(yè)園、產(chǎn)業(yè)圈，當(dāng)?shù)氐穆氛こ叹腿渴褂闷洚a(chǎn)品。而一些得到訂單的制造商還沒有形成生產(chǎn)能力，只能外購產(chǎn)品安裝，其產(chǎn)品質(zhì)量沒有保障，致使有的城市LED路燈，亮一半暗一半;廠商自身也沒有形成真正的技術(shù)、生產(chǎn)能力。

怪象之二是某些地方政府以“能源合同”管理方式對待LED路政工程，大部分貨款以未來幾年節(jié)省電費分成的方式支付。然而，國內(nèi)LED制造企業(yè)大都處于起步階段，銀行融資平臺、產(chǎn)品未真正形成，沒有現(xiàn)金收入的“能源合同”銷售方式，使得企業(yè)不投市政工程沒有生存能力，中標(biāo)則可能死得更快。企業(yè)重融資、重拿單，輕視提升生產(chǎn)能力，也會導(dǎo)致眾多LED產(chǎn)品的質(zhì)量沒有保證，從而傷害真正投入精力做品質(zhì)控制、技術(shù)研發(fā)的企業(yè)，對產(chǎn)業(yè)發(fā)展的負面影響極其深遠。

中國的LED制造商們，是不是仍然要走向拼價格、拼關(guān)系、拼規(guī)模的紅海?政府在這個新興行業(yè)的起步階段，應(yīng)該有長遠的規(guī)劃，在引導(dǎo)行業(yè)上起到積極作用，而不是僅僅是熱衷于各種“節(jié)能秀”、“環(huán)保秀”.

風(fēng)起云涌的LED照明市場，也許是中國制造企業(yè)新的一場盛宴。理性的PE應(yīng)該在這個領(lǐng)域避免投資太陽能產(chǎn)業(yè)的非理性思維，以市場化的原則選擇合適的企業(yè)，才會照亮生產(chǎn)商和PE的前程。