近期調(diào)研公司,與公司管理層就經(jīng)營(yíng)問(wèn)題進(jìn)行深入交流。鑒于經(jīng)營(yíng)情況及管理改善預(yù)期,我們認(rèn)為公司中長(zhǎng)期具有良好投資價(jià)值。核心邏輯在于:一,經(jīng)營(yíng)層面:盡管13年配變電招標(biāo)出現(xiàn)較大下降,但非晶變招標(biāo)比例實(shí)現(xiàn)逆市攀升,非晶變推廣節(jié)奏加快預(yù)期強(qiáng)烈,置信電氣作為龍頭受益最大;公司通過(guò)與各級(jí)省網(wǎng)節(jié)能服務(wù)中心合作進(jìn)軍節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè),節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)空間高達(dá)千億,公司具有良好的合作模式,做強(qiáng)做大概率很高;二,管理層面:隨著1月國(guó)網(wǎng)正式成為公司實(shí)際控制人,13年是公司內(nèi)部整合年,14年將是整合效益逐步體現(xiàn)之年。

國(guó)網(wǎng)已經(jīng)成為實(shí)際控制人,非晶變推廣成趨勢(shì):今年1月份,國(guó)家電網(wǎng)入主公司的重組工作完成,國(guó)網(wǎng)成為公司的實(shí)際控制人(通過(guò)國(guó)網(wǎng)電科院間接持股25.43%)。國(guó)網(wǎng)入主,一方面表明其對(duì)非晶變推廣的明確態(tài)度;另一方面也大大充實(shí)了公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)模,三季報(bào)顯示,公司總資產(chǎn)及收入規(guī)模分別同比增長(zhǎng)88%、126%。

13年配電變招標(biāo)規(guī)模低于預(yù)期,但非晶變招標(biāo)比例不斷提升:2012年,兩網(wǎng)總計(jì)招標(biāo)了約10萬(wàn)臺(tái)非晶變,占招標(biāo)總數(shù)的25%;13年,包括國(guó)網(wǎng)在內(nèi),累計(jì)招標(biāo)招標(biāo)配變約26萬(wàn)臺(tái),其中非晶配變10萬(wàn)臺(tái),數(shù)量與容量占38.1%,非晶變運(yùn)用比例雖然較國(guó)網(wǎng)要求仍有距離,但非晶變運(yùn)用比例不斷上升。

14年非晶變招標(biāo)規(guī)模有望翻倍,公司市場(chǎng)份額有望提升:日前,公司參加了國(guó)家電網(wǎng)組織的各省網(wǎng)公司參加的明年投標(biāo)會(huì)議,從各方面反饋回來(lái)的情況看,國(guó)家加大對(duì)配網(wǎng)的投入是確定的。14年配電變招標(biāo)規(guī)模約40~50萬(wàn)臺(tái),根據(jù)我們假設(shè)情形,非晶變招標(biāo)量大約有18~28萬(wàn)臺(tái),中值為23萬(wàn)臺(tái),較13年10萬(wàn)臺(tái)招標(biāo)規(guī)模翻倍。公司13年市場(chǎng)份額約25%,展望未來(lái),公司在規(guī)模、技術(shù)、成本方面均具有較大優(yōu)勢(shì),我們預(yù)估15年市占率有望提升至四成,14、15年公司非晶變分別實(shí)現(xiàn)收入33.4、43.4億元,YOY+100.0%、30%節(jié)能服務(wù)商業(yè)模式合理,與各省網(wǎng)公司合作打通管道:著眼節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的巨大商機(jī),公司將從單純節(jié)能設(shè)備提供商轉(zhuǎn)為節(jié)能服務(wù)綜合服務(wù)商。

中國(guó)合同能源管理市場(chǎng)前景廣闊,預(yù)計(jì)15年產(chǎn)值將達(dá)到1800億元,較10年增長(zhǎng)三倍。公司與國(guó)網(wǎng)平臺(tái)下的節(jié)能服務(wù)中心合作,未來(lái)做強(qiáng)做大節(jié)能服務(wù)產(chǎn)業(yè)的概率很高,值得重點(diǎn)關(guān)。根據(jù)現(xiàn)有訂單規(guī)模及未來(lái)展望,我們預(yù)估14、15年分別實(shí)現(xiàn)收入3.0、12億元,YOY+100%、300%,為中長(zhǎng)期成長(zhǎng)重要?jiǎng)恿?。此?公司獲得了國(guó)網(wǎng)旗下唯一一張?zhí)假Y產(chǎn)管理牌照,碳排放資產(chǎn)交易有望成為公司新的一個(gè)增長(zhǎng)點(diǎn)。

毛利率已至低位,有改善空間;國(guó)網(wǎng)整合后費(fèi)用率有明顯改善空間:非晶變產(chǎn)品毛利率已經(jīng)降至低位,未來(lái)競(jìng)爭(zhēng)格局優(yōu)化提升產(chǎn)品毛利率,未來(lái)高毛利的節(jié)能服務(wù)收入規(guī)模提升,綜合毛利率有望顯著改善;費(fèi)用率方面,隨著國(guó)網(wǎng)的整合推進(jìn),費(fèi)用率有明顯下降空間。