“賺錢(qián)算什么，賠錢(qián)卻還堅(jiān)持的人才牛。”現(xiàn)年47歲的神州泰岳(300002.SZ)主要創(chuàng)始人王寧如是說(shuō)，也如是行。

如今，這個(gè)“賠錢(qián)卻還堅(jiān)持的人”所創(chuàng)立的公司以高達(dá)18.33億元的融資金額成為首批創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)中的“吸金之王”，而王寧本人也以13.9317%的持股比例(發(fā)行后)坐擁10.21億元的身家。

十億身家的王寧在回顧上世紀(jì)90年代下海經(jīng)商的抉擇時(shí)稱：“就是想闖闖，干一番事業(yè)。”斯時(shí)的王寧年屆33歲，意氣風(fēng)發(fā)，自河北大學(xué)畢業(yè)后，已經(jīng)從校團(tuán)委書(shū)記任至河北大學(xué)出版社社長(zhǎng)。

意氣風(fēng)發(fā)的王寧將闖蕩的地點(diǎn)選在了其出生地北京，但在下海之初，其首先遭遇的卻是一連串的失?。簭淖鲋新?lián)集團(tuán)的銷售代理，到轉(zhuǎn)戰(zhàn)“聯(lián)想”；從與人合伙做生意“賠個(gè)底兒掉”到在中關(guān)村的IT賣場(chǎng)站柜臺(tái)。

經(jīng)歷就是財(cái)富，在數(shù)次沉浮之后，王寧的職業(yè)生涯出現(xiàn)了重大轉(zhuǎn)機(jī)：他被北京新海拓科技公司老板看中，做了新海拓的代總經(jīng)理。

此時(shí)，作為中關(guān)村“資深村民”的王寧已經(jīng)在硬件領(lǐng)域摸爬滾打了數(shù)年，利潤(rùn)越來(lái)越微薄的現(xiàn)狀促使王寧決定從技術(shù)要求不高但競(jìng)爭(zhēng)激烈的硬件行業(yè)轉(zhuǎn)向高端的軟件行業(yè)。

進(jìn)入軟件行業(yè)成為既定的戰(zhàn)略，但選擇IT服務(wù)管理領(lǐng)域卻在一定程度上出于偶然。

1997年，王寧創(chuàng)建北京神州泰岳科技有限公司，和許多技術(shù)實(shí)力欠缺的新進(jìn)入者一樣，王寧所帶領(lǐng)的只有“硬件”經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)最初的選擇是代理。

1998年3月，神州泰岳科技有限公司成立軟件事業(yè)部，代理銷售CA公司的IT服務(wù)管理軟件，這個(gè)事業(yè)部就是今天神州泰岳的前身。

回顧進(jìn)入IT服務(wù)管理領(lǐng)域之初的想法，王寧稱：“只是一個(gè)朦朧的感覺(jué)。當(dāng)時(shí)，國(guó)內(nèi)沒(méi)人專門(mén)做這個(gè)事情。從市場(chǎng)進(jìn)入點(diǎn)看，門(mén)檻較低。至于能不能在有限時(shí)間、有限現(xiàn)金流情況下做好，我們心里沒(méi)底。”

2001年，王寧及其合作伙伴決定成立神州泰岳軟件有限公司；2003年，公司自主研發(fā)的系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)管理平臺(tái)軟件上線，神州泰岳從單純的“代理”變身為具有自主產(chǎn)權(quán)的IT服務(wù)管理軟件企業(yè)之列。

堅(jiān)守最終帶來(lái)了回報(bào)。2004年，一些國(guó)家機(jī)構(gòu)開(kāi)始動(dòng)輒上千萬(wàn)的資金采購(gòu)ITSM產(chǎn)品，市場(chǎng)開(kāi)始逐漸升溫，在這一領(lǐng)域深耕數(shù)年的神州泰岳應(yīng)勢(shì)而起，并迅速躍升為行業(yè)翹楚。

2005年12月，神州泰岳收購(gòu)了中國(guó)IT管理領(lǐng)域的另一領(lǐng)先者——上海聯(lián)盈數(shù)碼技術(shù)有限公司的IT服務(wù)管理業(yè)務(wù)。至此，新神州泰岳的市場(chǎng)份額躍上國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)服務(wù)管理領(lǐng)域頭把交椅。

在創(chuàng)業(yè)板發(fā)行過(guò)程中，神州泰岳也正是憑借飛信業(yè)務(wù)而贏得眾多機(jī)構(gòu)的青睞，最終的發(fā)行價(jià)被確定為58元/股，這也就意味著其實(shí)際募資額將高達(dá)18.32億，遠(yuǎn)超其最初計(jì)劃的5.03億元。

公司股票發(fā)行受到熱捧，作為創(chuàng)始人的王寧也將以13.9317%的持股比例(發(fā)行后)坐擁10.21億元的身家，其個(gè)人創(chuàng)富傳奇開(kāi)始進(jìn)入高潮。

單一業(yè)務(wù)存隱憂

神州泰岳上市招股書(shū)顯示，2006年度、2007年度、2008年度、2009年1-6月，公司來(lái)自電信行業(yè)的營(yíng)業(yè)收入占公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為71.10%、82.99%、81.51%和92.02%，公司對(duì)電信行業(yè)的運(yùn)營(yíng)商依賴程度較高。

中國(guó)移動(dòng)研究院一位不愿透露姓名的人士稱，盡管公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的定位是向國(guó)內(nèi)電信、金融、能源等行業(yè)的大中型企業(yè)和政府部門(mén)提供IT運(yùn)維管理的整體解決方案，但目前仍只是電信一枝獨(dú)秀。

神州泰岳預(yù)計(jì)，隨著電信行業(yè)對(duì)IT系統(tǒng)運(yùn)行效率要求的進(jìn)一步提升，未來(lái)幾年內(nèi)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)電信行業(yè)的依賴程度依然會(huì)比較高。

除了對(duì)單一行業(yè)的依賴，神州泰岳對(duì)單一業(yè)務(wù)——飛信業(yè)務(wù)運(yùn)維支撐的依賴也非常大。

招股說(shuō)明書(shū)顯示，神州泰岳是中國(guó)移動(dòng)飛信業(yè)務(wù)的運(yùn)維支撐外包服務(wù)提供商。2007年、2008年和2009年1~6月，該類業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)分別為3732萬(wàn)元、9097萬(wàn)元和8928萬(wàn)元，占公司當(dāng)期凈利潤(rùn)的比例分別為42.23%、75.47%和76.30%，飛信運(yùn)維支撐外包服務(wù)已經(jīng)成為公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的主要來(lái)源。

這種依賴關(guān)系仍將持續(xù)：公司本次發(fā)行募集資金擬投資于飛信平臺(tái)大規(guī)模改造升級(jí)，投資總額為1.68億元，占本次募集資金擬投資項(xiàng)目總額的33.51%。

未來(lái)3年，公司業(yè)績(jī)主要增長(zhǎng)點(diǎn)來(lái)自于飛信用戶規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張帶來(lái)運(yùn)維支撐收入的增長(zhǎng)，國(guó)金證券陳運(yùn)紅指出，同時(shí)也受益于飛信業(yè)務(wù)外包模式向諸如農(nóng)信通等業(yè)務(wù)的成功復(fù)制帶來(lái)其他技術(shù)服務(wù)收入的快速增長(zhǎng)。

但是，對(duì)單一業(yè)務(wù)的過(guò)度依賴，其風(fēng)險(xiǎn)顯而易見(jiàn)：如果中國(guó)移動(dòng)飛信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況不佳或中國(guó)移動(dòng)飛信業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體在未來(lái)的合作過(guò)程中提出解除或不再與公司續(xù)簽新的合作合同，或在合作過(guò)程中降低與公司的合同結(jié)算價(jià)格，都將對(duì)公司盈利能力產(chǎn)生較大不利影響。

在網(wǎng)絡(luò)路演中，當(dāng)這一問(wèn)題被再度提起時(shí)，神州泰岳執(zhí)行董事兼總經(jīng)理汪鋮稱，“新媒傳信(神州泰岳全資子公司)與中國(guó)移動(dòng)之間已形成了較為穩(wěn)固的合作關(guān)系。相信通過(guò)我們的不懈努力，持續(xù)為中國(guó)移動(dòng)以及廣大飛信用戶提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，定能形成持續(xù)的互贏的合作關(guān)系。”

記者注意到，2009年4月，中國(guó)移動(dòng)一改與供應(yīng)商合同一年一簽的慣例，其飛信業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)主體與新媒傳信簽定了為期三年的飛信業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)支撐服務(wù)合同，合同期限為2008年11月－2011年10月。

招商證券分析師張良勇認(rèn)為，依靠先發(fā)優(yōu)勢(shì)替客戶建立的既有系統(tǒng)替換成本較高，替換可能性低，目前中國(guó)移動(dòng)飛信業(yè)務(wù)支撐系統(tǒng)全部是神州泰岳開(kāi)發(fā)，幾十億行的編程代碼構(gòu)成了很高的替換壁壘。

機(jī)構(gòu)猜想百元股

神州泰岳IPO受到了機(jī)構(gòu)的熱烈追捧，其通過(guò)網(wǎng)下發(fā)行向配售對(duì)象配售的股票為632萬(wàn)股，有效申購(gòu)為55490萬(wàn)股，有效申購(gòu)獲得配售的配售比例為1.13894395 %，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)為87.80倍。

最終，其發(fā)行價(jià)格被確定為58元/股，對(duì)應(yīng)市盈率68.8倍。盡管如此，該價(jià)格仍低于保薦人中信證券在《投資價(jià)值研究報(bào)告》給出的估值區(qū)間63.64-74.53元/股的下限。

中金公司此前給出的估值則更是低于保薦人預(yù)期，其認(rèn)為公司股價(jià)合理交易區(qū)間為49.4至53.2 元，對(duì)應(yīng)09年26至28倍市盈率，理由是：公司業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的單一性以及2011年后收入增長(zhǎng)的不確定性。

相比之下，天相投顧給出的估值則更要樂(lè)觀得多。其認(rèn)為，假設(shè)2009年到2011年移動(dòng)飛信用戶數(shù)量增長(zhǎng)率都是50%，按照預(yù)測(cè)的2008年到2011年凈利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率59%計(jì)算，公司2009年的合理動(dòng)態(tài)市盈率為59倍，上市后的合理價(jià)格為104.43元。[!--empirenews.page--]

對(duì)于未來(lái)收入增長(zhǎng)的不確定性，天相投顧認(rèn)為，長(zhǎng)期從事飛信的運(yùn)維服務(wù)，使公司對(duì)飛信的系統(tǒng)有較深的了解，這是其它競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在短期內(nèi)無(wú)法做到的，中移動(dòng)考慮到系統(tǒng)的穩(wěn)定性，也會(huì)優(yōu)先選擇和其續(xù)約。

神州泰岳的業(yè)務(wù)確實(shí)很有發(fā)展?jié)摿?，九鼎德盛首席分析師肖玉航?duì)記者表示，但接近70倍的發(fā)行市盈率依然過(guò)高，而如果像某些機(jī)構(gòu)所說(shuō)在開(kāi)盤(pán)當(dāng)日沖上百元，其市盈率將達(dá)百倍以上，這樣的股票最好還是別碰。