中國銀河證券研究中心 王國平


7月7日是中國聯(lián)通配股除權的日子，二級市場并沒有出現(xiàn)放量下行的態(tài)勢，而是基
本穩(wěn)定在了除權價位附近，除權后放量下行應該是弱勢市場配股中常用的攤薄成本的手法?？紤]到
7月6日股權登記日的時候放出了近期少有的巨量，可以認為投資者對該股配股的積極性還是比較高
的，因此我們覺得中國聯(lián)通已經(jīng)平穩(wěn)度過了配股關。6月29日，中國聯(lián)通(600050)刊登配股說明
書，配股價格定為3元/股。而截止到6月28日，聯(lián)通二級市場前20個交易日收盤價格算術平均值為
3.7685元，按照80%折扣計算配股價應為3.0148元，本次聯(lián)通配股定價低于80%的折扣價格，基本
符合市場預期?？梢哉f，配股價格的確定和配股除權的順利通過消除了聯(lián)通最大的不確定因素，該
公司后市有望進一步看好。



CDMA已經(jīng)基本建成精品網(wǎng)



目前，我國移動通信市場已經(jīng)成為世界上最主要的通信市場之一。據(jù)信息產(chǎn)業(yè)
部統(tǒng)計，截止到2004年5月，我國移動電話用戶達30055.9萬戶，前5個月移動電話用戶數(shù)累計增長
3060.6萬戶，移動電話普及率達到20.9%。其中，中國聯(lián)通的CDMA網(wǎng)絡用戶達到2300.0萬戶，全
部用戶量已經(jīng)占到國內總數(shù)的33.53%。我們預計，到今年年底中國聯(lián)通用戶累計將達到11760萬戶
左右，占國內市場移動用戶的比例將上升到36%，規(guī)模效益將進一步顯現(xiàn)。



自從2001年投資建設CDMA網(wǎng)絡以來，中國聯(lián)通進入了一個新的發(fā)展時期。2003
年3月，公司CDMA網(wǎng)絡全部升級到CDMA 1X，至此開始陸續(xù)推出了基于1X網(wǎng)絡的多種無線數(shù)據(jù)業(yè)
務。由于CDMA 1X具有強大的技術支持力量，使其在數(shù)據(jù)業(yè)務應用上具有與互聯(lián)網(wǎng)之間的無縫連
接、最高速率達153.6kbps等無可比擬的優(yōu)勢，能夠實現(xiàn)豐富多彩的數(shù)據(jù)業(yè)務。目前聯(lián)通已經(jīng)搭建
推出了基于CDMA1X網(wǎng)絡的業(yè)務平臺：WAP業(yè)務“互動視界”、電子郵件業(yè)務“彩e”、下載類業(yè)務
“神奇寶典”、無線上網(wǎng)“掌中寬帶”、GPSOne定位業(yè)務“定位之星”。在CDMA良好網(wǎng)絡速度的
影響下，聯(lián)通的無線數(shù)據(jù)業(yè)務得到了快速發(fā)展。據(jù)了解，在推出“互動視界”僅僅三個月后，聯(lián)通
就宣布發(fā)展了300萬用戶，這幾乎是移動夢網(wǎng)兩年的業(yè)績。目前，聯(lián)通正在進行CDMA 1X網(wǎng)絡三期
的建設，不僅僅為了加強網(wǎng)絡的深度覆蓋，更重要的是增加數(shù)據(jù)的通道，全面增強數(shù)據(jù)業(yè)務的支撐
能力。



GSM業(yè)務穩(wěn)步發(fā)展



GSM業(yè)務一直是聯(lián)通主要的收入來源，截至2004年5月，中國聯(lián)通GSM網(wǎng)絡用戶
達到7776.8萬戶，占到國內移動用戶的25.9%。2003年，G網(wǎng)收入達到379.38億元，占到全部收入
的63.5%，今年一季度完成主營業(yè)務收入110.8億元，比上年同期增長15.3%，占到全部收入的
62.9%，按30省備考口徑，分別比03年四季度增長6.5%。值得我們關注的是，雖然G網(wǎng)的(備考)
ARPU值一季度由去年全年的56.3元下降到了53.0元，但是保持了與去年四季度相同的水平。目
前，聯(lián)通G網(wǎng)的ARPU值已經(jīng)與“小靈通”的ARPU值基本相當，考慮到移動技術比無線接入技術的諸
多優(yōu)勢，我們認為，目前GSM的ARPU已經(jīng)降到了很低的水平，繼續(xù)下降的空間十分有限，這將有利
于GSM業(yè)務收入和盈利的穩(wěn)定。



公司正在推出的“世界風”雙模手機將改變C網(wǎng)與G網(wǎng)“打架”的局面，并會提
高公司數(shù)據(jù)業(yè)務的發(fā)展，對穩(wěn)定公司G網(wǎng)將起到積極的作用。“世界風”是中國聯(lián)通為協(xié)調G、C兩
網(wǎng)，使其優(yōu)勢互補、資源共享而研發(fā)一項兼容G、C兩網(wǎng)的雙模手機業(yè)務，在全球范圍內率先從技術
上實現(xiàn)了G、C兩網(wǎng)協(xié)調兼容。中國聯(lián)通“世界風”雙模手機業(yè)務將會很快正式投入商用，屆時將按
照“一機在手暢游全球、自由切換精彩無限”的定位，使G網(wǎng)用戶得以共享C網(wǎng)獨有的“聯(lián)通無限”
增值業(yè)務，使雙網(wǎng)用戶得以互相依托實現(xiàn)真正的全球漫游，從而提升兩網(wǎng)的價值。



公司業(yè)績逐步提升



在業(yè)務保持持續(xù)、快速增長的同時，公司的主營收入規(guī)模也保持了快速的增
長。從2001年的2696億元迅速提高到2002年的362.5億元和2003年的598.0億元，年收入增長率分
別達到34.5%和65.0%。其中，公司的移動通信業(yè)務收入保持高速增長，所占公司主營業(yè)務收入的
比重由2001年的72.9%提高到2002年的80.6%和2003年的90.0%，尤其是公司的CDMA業(yè)務收入規(guī)模
迅速擴大，2002年和2003年分別實現(xiàn)主營業(yè)務收入31.5億元和158.6億元，成為公司收入快速增
長的主要拉動力。在收入增長的同時，公司的盈利能力也穩(wěn)步提高，2001年、2002年和2003年的
凈利潤分別達到17.3億元、19.7億元和23.3億元，EBITDA從2001年的134.3億元提高到2002年的
186.3億元和2003的248.0億元。



公司在業(yè)績穩(wěn)步提升的同時，現(xiàn)金流量也得到明顯的改善。公司經(jīng)營活動產(chǎn)生
的現(xiàn)金流量凈額由2001年的111.8億元增加至2002年的129.4億元和2003年的248.7億元。公司在
2003年已實現(xiàn)自由現(xiàn)金流為正的目標，當年的自由現(xiàn)金流達到51.1億元。



配股之后機會再現(xiàn)



聯(lián)通本次計劃配售15億股社會公眾股，預計募集資金45億元，扣除發(fā)行費用后
將用于收購聯(lián)通集團持有的聯(lián)通BVI公司8.26%的股權, 股權收購的價格為該部分股權對應的聯(lián)通
BVI公司經(jīng)審計的賬面凈資產(chǎn)值。股權收購完成后，中國聯(lián)通持有的聯(lián)通BVI公司的股權比例將上
升至82.09%。聯(lián)通集團將出售聯(lián)通BVI公司股權所得資金，通過增資方式投入聯(lián)通新時空用于CDMA
網(wǎng)絡建設。這一方面將提高聯(lián)通C網(wǎng)的質量，另一方面也將會小幅提升公司收益狀況。



目前，我國移動通信行業(yè)已經(jīng)步入了快速增長的通道，聯(lián)通的C網(wǎng)在跨越了盈虧
平衡點之后也展現(xiàn)出了較好的發(fā)展空間，同時G網(wǎng)與其他業(yè)務也在穩(wěn)定中的發(fā)展。經(jīng)過近期公司股
價的調整和配股對收益的增厚，我們預計，在配股之后2004年和2005年，中國聯(lián)通的動態(tài)市盈率
應該在16.2倍和14.2倍左右，而我國在港上市的三家運營商，中國聯(lián)通(0762.HK)、中國移動[!--empirenews.page--]
(0941.HK)和中國電信(0728.HK)2004年、2005年的平均動態(tài)市盈率將在11.6倍和10.8倍左右，
考慮到A股與紅籌股或H股之間存在一定溢價的現(xiàn)實，我們認為中國聯(lián)通已經(jīng)表現(xiàn)出了相對的投資價
格，值得投資者重點關注。





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