核心觀點

    1、全球半導體市場增速放緩

    全球半導體行業(yè)有著其獨有的周期性，但從行業(yè)的整體發(fā)展趨勢來看，其周期性正在逐漸的減弱，每個周期持續(xù)時間也在縮短，整個半導體市場體現(xiàn)出一種收斂的態(tài)勢。整個半導體產業(yè)同世界經濟發(fā)展的關系越來越密切。

    2、08年全球半導體產業(yè)難現(xiàn)高增長

    08年半導體供給方面，從北美和日本半導體B/B值、半導體庫存和產能利用率幾個常用指標來看，短期內供給結構較為混亂，而08年半導體廠商大幅削減資本支出，因此，我們預測08年全球半導體行業(yè)的增長率為4%。

    3、我國電子元器件市場仍將保持高位運行

    由于半導體產業(yè)兩頭在外的特殊模式，我國電子行業(yè)的出口依存度高達67%，居各行業(yè)首位，同全球半導體產業(yè)的相關性極為密切。但是由于近年來產能轉移加快和我國市場規(guī)模的擴張，我國半導體產業(yè)的終端需求仍然旺盛，預計08年依然保持高速增長。

    4、人民幣升值和原材料價格上漲兩頭擠壓產業(yè)利潤

    從整個產業(yè)的發(fā)展來看，由于我國目前元器件行業(yè)屬于產能轉移的結果，因此以代工或低附加值產品為主，在08年人民幣升值預期和原材料價格居高不下兩個因素的擠壓下，處于整個產業(yè)鏈中游的行業(yè)面臨巨大的挑戰(zhàn)，利潤受到很大的擠壓，整個行業(yè)的機會不大，我們給予行業(yè)中性-A的投資評級。

    5、關注毛利率高、成本轉嫁能力強的內需型上市公司由于整個行業(yè)的機會不大，我們從毛利率和內需型兩個方面來自下而上地挑選單個上市公司。通過我們的盈利預測和分析，我們建議投資者關注航天電器、廣電運通和遠望谷三家上市公司。

    1、全球半導體行業(yè)增速放緩

    1.1半導體市場逐漸成熟，增長放緩

    從全球半導體市場的走勢來看，在市場規(guī)模不斷增加的同時，從2005年開始各個年度半導體設備月銷售收入增長率卻趨于平穩(wěn)，維持在10%以下，這也表明全球的半導體行業(yè)正在逐漸進入平穩(wěn)發(fā)展的成熟階段。根據SIA的統(tǒng)計，08年一季度全球半導體銷售額為634億美元，同比增長3.8%，環(huán)比2007年第四季度下降5.1%，符合半導體產業(yè)的周期性特征（一二季度通常為淡季，三四季度通常為旺季），但是增長率明顯放緩。

    從各個年份第一季度的銷售收入增長率來看，整個半導體行業(yè)的銷售出現(xiàn)了明顯放緩的趨勢，一方面是由于半導體行業(yè)高速發(fā)展導致規(guī)模變大，同比增長的銷售收入基數(shù)也變大，另一方面也與全球經濟增長放緩有關。從全球行業(yè)銷售收入第一季度的表現(xiàn)來看，預計08年半導體行業(yè)的增長率將會維持一個平穩(wěn)增長的態(tài)勢。

    1.2B/B值持續(xù)上升，市場信心恢復

    訂單出貨比（Book-to-BillRatio，即B/B值）是衡量全球半導體走勢的重要指標，由國際半導體設備和材料行業(yè)協(xié)會（SEMI）和日本半導體設備協(xié)會（SEAJ）每月發(fā)布一次。

    全球半導體設備制造業(yè)中，北美和日本半導體產量最大，約占全球整個半導體產業(yè)的90%，因此這兩個地區(qū)的訂單和產品供給基本上能反映全球的供需狀況。

    長遠來看，設備的過度訂單和訂單不足總是趨于相互抵消，訂單出貨比的平均值趨于1。這意味著整個半導體工業(yè)在其內在市場規(guī)律的推動下，將在其生命周期中呈交替消長的方式發(fā)展。

    從北美BB值變動可以看出，訂單在持續(xù)下降后從07年9月開始保持了一個上升的態(tài)勢，且2月份相比9月份的0.79已經上升了17.7%至0.93，顯示出半導體廠商的信心有所回升，訂單數(shù)已經開始大幅增加，但一二月份的增長緩慢使得市場謹慎情緒增加，BB值又有所回落。結合行業(yè)3、4月份的銷售收入變化看，按照行業(yè)經驗，BB值應該會有所反彈。日本的BB值已經現(xiàn)行反映出這種變化，BB值從07年12月連續(xù)回落三個月以后，從4月份已經有所反彈，反彈幅度達4%。由于三四月份行業(yè)的銷售收入略超預期，因此我們預計BB值會出現(xiàn)較大幅度的反彈，但具體的趨勢仍需結合第二季度的銷售狀況來確定。

    呈現(xiàn)出反彈上揚趨勢的BB值顯示了半導體廠商信心回升，增加了半導體設備的采購，這在一定程度上緩解了短期內半導體設備制造廠商單方面供給增加的壓力，有利于整個產業(yè)的市場供需趨于平衡。

    1.3半導體庫存增加，拖累行業(yè)增長

    Gartner半導體庫存指數(shù)（DASI）旨在通過全球技術供應鏈的估計來評價正常的芯片庫存水平。在理想化情況下，該庫存指數(shù)應該為1，一般而言，0.95-1.1為正常水平；低于0.95表示在需求強勁下產能短缺；相對地，高于1.1則表示市場需求趨緩，超額庫存上升。庫存指數(shù)（DASI）顯示全球半導體庫存在2007年第四季度大幅增加，從1.04升至1.16的警戒水平，升幅達11.54%，而08年第一季度市場不但沒有消化過剩的庫存，反而相比07年第四季度有所增加，DASI達到1.22，這意味著第二甚至第三季度的庫存也不容樂觀。庫存上升意味著供給過剩，行業(yè)未來的增長將受過剩庫存的影響。

    1.4產能利用率上升，衰退可能不大

    產能利用率也叫設備利用率，是工業(yè)總產出對生產設備生產能力的比率，即企業(yè)生產設備在多大程度地發(fā)揮生產作用。國際半導體產能統(tǒng)計協(xié)會（SICAS）的統(tǒng)計數(shù)據顯示，全球半導體廠商的產能利用率在07年保持了上升的趨勢，第一季度更是達到了90.5%，產能利用率維持在相對較高的水平顯示出整個行業(yè)悲觀情緒并不濃厚，廠商信心有所上升，但受高庫存的影響，產能利用率的上升也使得短期內過剩庫存難以消化，影響行業(yè)增長。

    1.5資本支出分析下降，產業(yè)擴張放緩

    半導體行業(yè)是一個典型的資本密集型行業(yè)，資本支出對公司的規(guī)模擴張、技術更新、成本控制有著重要的影響。從相關關系來看，半導體行業(yè)的資本支出同銷售額保持著較為一致的變化趨勢。

    從整個半導體行業(yè)的資本支出變化趨勢來看，由于全球經濟增長的放緩和半導體行業(yè)的增長趨于平穩(wěn)，整個行業(yè)的資本支出在規(guī)模緩慢增加的同時增長率逐漸下降。

    根據Gartner的預測，08年全球半導體資本支出可能受美國經濟衰退和下游產品價格下降的拖累而下降，并預測可能下降13.2%。ICInsights預計全球半導體資本支出將下降10%，iSuppli則預計資本支出將下降10.6%，08年總體資本支出不容樂觀。

    1.6半導體終端需求不減

    半導體的應用領域主要有通訊領域、消費電子、計算機、汽車電子和工業(yè)設備，具體地，計算機、消費電子和通訊為主要的應用領域，占到半導體應用的85%以上。

    計算機仍然是半導體應用的最大領域，但是由于計算機產業(yè)經過多年的發(fā)展和成熟，未來超高速增長可能性較小，需求較為穩(wěn)定。主要的終端需求增長應該會來自消費電子產品（數(shù)碼相機、游戲機、便攜式播放器）和通訊產品（主要是手機）的增長。SIA預測，計算機的銷售將繼續(xù)穩(wěn)定，預計08年全球計算機發(fā)貨預期將增長10%達到3億部，手機發(fā)貨將增長12%超過13億部，最快的增長來自中國、印度和其他新興市場。終端市場的強勁需求將繼續(xù)推動半導體行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。

    1.7結論

    分析中可以看出，雖然半導體廠商的訂單在增加，B/B值持續(xù)上揚，而且產能利用率也保持上升趨勢，并達到了90%之上，這些現(xiàn)象表明廠商對整個市場仍有信心。但是，全球庫存卻出現(xiàn)了爆發(fā)性的增加，庫存的增加和廠商對08年資本支出的削減，意味著產業(yè)存量供給的增加和增量供給的下降，這對于整個行業(yè)的快速增長形成拖累，但增量供給的下降有助于改善行業(yè)的供給結構不平衡。我們預計08年整個行業(yè)將保持緩慢的增長，增長率為4%，同時產業(yè)供給結構有望得到改善。

    2、我國電子元器件市場仍保持高位運行

    2.1電子信息產業(yè)是我國的支柱

    產業(yè)電子信息產業(yè)是我國國民經濟的支柱產業(yè)，產值在各行業(yè)中排名第一，隨著國外發(fā)達國家的市場不斷成熟，成本不斷提高，我國的低成本優(yōu)勢和龐大的市場使得電子產業(yè)的產能不斷向國內轉移。我國的電子元器件2000年的銷售收入為1853億元，到2007年銷售收入已經高達11571億元，年復合增長率高達29.91%，遠遠超過了全球半導體行業(yè)的增長和GDP的增長速度，2007年的增長速度有所放緩，為24.93%。

    2.2行業(yè)出口依存度高，受全球半導體行業(yè)增長影響較大

    行業(yè)的出口依存度是指行業(yè)的出口總值占生產總值的比例，它反映該行業(yè)經濟活動與世界經濟活動的聯(lián)系程度，比例越高，說明該行業(yè)對世界經濟的依賴程度越高。根據中國電子行業(yè)信息網的統(tǒng)計數(shù)據，我國電子設備行業(yè)的出口依存度高達65.3%，居各行業(yè)首位，對全球半導體行業(yè)的依賴使得電子元器件行業(yè)極易受到全球行業(yè)發(fā)展的影響。

    由于出口依存度高，我國電子元器件行業(yè)的增長同全球半導體行業(yè)的增長保持著很高的相關性，而且增長率長期高于全球行業(yè)增長率，受全球半導體行業(yè)增長速度放緩的影響，我國的電子元器件市場增長也趨于下降，但是下降的幅度應該不大，預計我國的電子產業(yè)仍會維持在高位運行。

    2.2終端需求增長快速，固定資產投資保持平穩(wěn)

    半導體等電子設備是一個全球化的行業(yè)，我國電子元器件的應用仍然集中在3C領域，即計算機、通信設備和消費電子領域。

    由于2000年的互聯(lián)網熱，導致高科技企業(yè)在20世紀末的增長速度太快，泡沫破裂后，各個子行業(yè)的增長速度在衰退之后逐漸上升。從計算機、手機和視聽設備的增長率變化來看，預計08年仍將維持上升的增長趨勢，需求的增加將持續(xù)帶動電子元器件行業(yè)的發(fā)展。

    雖然我國電子元器件市場的出口依存度很高，但由于我國國內需求的不斷增長，我國電子元器件行業(yè)在08年前兩個月反而增長率有所提高，同過去幾年相比，我國電子元器件1、2月份的銷售收入同比增長31.94%，高于過去幾年的平均增長率，而且固定投資在不斷增長。2008年第一季度，電子信息產業(yè)共完成固定資產投資507.9億，同比增長22.7%，投資規(guī)模平穩(wěn)增長，但增幅呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

    2.3人民幣匯率持續(xù)上升，財務費用占比增加

    自匯率改革以來，由于美國經濟的發(fā)展放緩，美元持續(xù)貶值，人民幣兌美元的間接匯率從8.11降至6.98，短短兩年多時間中升值幅度達16.1%。由于電子元器件行業(yè)出口依存度高的特性，行業(yè)內企業(yè)的盈利能力受到較大的影響。不僅行業(yè)的營業(yè)收入受出口競爭力下降的影響而出現(xiàn)增長放緩，同時出口占比高的上市公司其匯兌損失引起財務費用比率也出現(xiàn)了較大幅度的上升，全行業(yè)的財務費用比率近幾年已升至3%以上。由于行業(yè)普遍預測人民幣將持續(xù)升值，即使升值的速度放緩，如果企業(yè)不采取合理的措施來改變盈利結構或找到新的利潤增長點，人民幣升值對企業(yè)本身的業(yè)績影響就會較大。

    電子元器件行業(yè)的原材料主要有銅、鋁、金等有色金屬以及硅片等；原材料在元器件子行業(yè)成本中占比不盡相同，但總體來說約占30%-50%左右，從2004年開始，各種有色金屬的價格大幅上升，LME3月期銅價格至2008年4月底上漲了263.1%，LME3月期鋁價格上漲了85.5%，LME3月期鎳價格上漲了261.3%，LME黃金現(xiàn)貨價格上漲了113.1%。原材料價格的大幅上升使得上市公司的成本上升，整個行業(yè)毛利率產生了持續(xù)的下滑，毛利率較低的公司利潤將受到較大的影響。

    由于行業(yè)的原材料價格上漲太快，而行業(yè)的出口依存度又很高，出口競爭力的下降和成本的擠壓將使得毛利率較低的公司利潤出現(xiàn)增長放緩甚至下滑的情況。而對于毛利率較高的公司和成本轉嫁能力較高、產業(yè)鏈較為完整的公司來說，可能相對的影響較小。

    目前國內的上市公司綜合毛利率差異較大，其中，電子設備類上市公司的平均毛利率最高，約為44%，而pcb類上市公司的毛利率最低，不到20%。從個股來說，北礦磁材的毛利率僅為約1%，而福晶科技2007年的毛利率卻高達67%。在行業(yè)毛利率普遍下降的情形下，毛利率高的公司抵抗利潤下降的能力無疑較強，因此，我們重點關注毛利率高的上市公司。[!--empirenews.page--]

    3、行業(yè)估值及投資價值

    3.1行業(yè)的估值水平不具優(yōu)勢

    從估值水平來看，電子元器件行業(yè)在市場中并不具有明顯的估值優(yōu)勢。以07年年報公布的盈利和6月5日的收盤價來計算，板塊的靜態(tài)市盈率高達61倍，而同期整個市場的市盈率為31倍。但由于我國的電子元器件市場長期保持在20%以上的復合增長率，因此，按照未來20%以上的復合增長率來預測，

預測其08年市盈率為25倍，相對進入合理的估值區(qū)

3.2電子元器件板塊體現(xiàn)出一定的防御性質

從板塊同股指的相對漲幅來看，前期指數(shù)上漲幅度較大的時候板塊的漲幅并不明顯，這很大程度上是由幾個方面的因素引起的：一是半導體行業(yè)獨特的周期性，由于行業(yè)的周期性波動，行業(yè)內上市公司的盈利水平并未出現(xiàn)爆發(fā)性的上漲，使得前期上漲動力不足；二是由于整個行業(yè)的市值太小，上市公司的規(guī)模也都較小，板塊主要以中小盤股為主，使得機構投資者不易配置此類股票，造成投資者的忽視。

但是，利弊并存，正是由于行業(yè)自身的周期性和機構投資者的忽視，在大盤急轉直下的情況下，整個元器件板塊反而體現(xiàn)出一定的防御性，同期跌幅并不大。從2007年10月以來，上證指數(shù)從6124點跌至3600點，跌幅達41%，而同期電子元器件板塊的跌幅為20%。因此，出于穩(wěn)健配置和對后市的看好，我們仍推薦投資者選擇其中的有競爭力的龍頭企業(yè)進行投資配置。

3.3行業(yè)投資策略

行業(yè)整體機會不大

從我國目前的產業(yè)發(fā)展情況來看，整個行業(yè)的技術水平相對較低，在全球產業(yè)鏈中處于中間位置，屬于典型的兩頭在外，成本的上升和價格的下降都將擠壓整個行業(yè)的利潤。目前我國的競爭優(yōu)勢主要在于成本，即勞動力優(yōu)勢。電子元器件行業(yè)的產能轉移從西方發(fā)達國家到日本、臺灣，再到我國的過程中，無一不是成本的因素在起決定性的作用，但是，低成本的優(yōu)勢并不會持續(xù)，缺乏核心技術將嚴重影響上市公司的盈利能力和發(fā)展前景。

基于宏觀經濟和我國電子元器件行業(yè)的分析，由于美國次債、高通脹和石油價格高居不下的影響，美國的經濟可能放緩甚至衰退，而全球半導體行業(yè)的周期性波動也在減弱，且增長速度逐漸放緩，08年的增長并不樂觀，兩方面的因素使得08年我國電子行業(yè)的高增長受到一定的影響。由于電子行業(yè)的全球性，而我國的電子產品的60%都是依靠出口，人民幣的持續(xù)升值、需求的下降使得行業(yè)內上市公司的產品競爭力受到沖擊，影響上市公司的盈利水平。

因此，對于08年電子元器件行業(yè)的發(fā)展，我們預期可能會出現(xiàn)緩慢的下降，但是由于我國的市場正處于高速成長時期，雖然波動情況同全球半導體行業(yè)的相關性較強，但增長率卻保持在約30%的水平，盡管增長率上升的可能性不大，我們預計行業(yè)的增長率還是會保持在20%以上。

對于整個行業(yè)來說，我們認為庫存過剩、訂單下滑導致廠商的謹慎情緒有所增加，而一二季度又是行業(yè)的傳統(tǒng)淡季，因此，對于面臨原材料價格上漲和人民幣升值的我國電子行業(yè)上市公司，我們認為行業(yè)整體面臨的挑戰(zhàn)較大，且行業(yè)的估值不占優(yōu)勢，對行業(yè)持謹慎態(tài)度。在這個背景下，對于上市公司的選擇，我們認為應該采用自下而上的選股方式，重點放在個股的選擇。

從毛利率和內需兩個方面精選個股上市公司的盈利水平取決于兩個方面，銷售收入的上升和利潤率的提高。銷售收入的增加來自于需求的增加。我們認為，對行業(yè)的投資應該關注內需和毛利率兩條主線。

對于產品銷售來說，要獲得高速的且穩(wěn)定持久的增長率，一方面需要穩(wěn)定的客戶群體，終端需求的穩(wěn)定可以保證公司的盈利；另一方面需要產品的更新和產能的擴張，新產品的不斷推出和與之相匹配的產能擴張，才能給上市公司帶來持續(xù)的發(fā)展。

在出口競爭力下降的大形勢下，公司能否穩(wěn)定客戶群體，能否有效規(guī)避出口下降帶來的利潤下滑和訂單下降，是決定公司能否保證盈利穩(wěn)定的關鍵。內需型公司就可以有效地規(guī)避出口帶來的風險，同時還可以充分享受國內經濟高速發(fā)展帶來的需求增長，因此我們重點關注內需型公司。

毛利率對于上市公司的影響是決定性的，而目前我國行業(yè)內上市公司的毛利率參差不齊，一般來說低毛利率的公司是由于產品的結構不合理，以加工或其他低附加值產品為主，這樣的公司如果產品結構不得到改善，成本的優(yōu)勢并不能帶來快速穩(wěn)定且持久的增長。高毛利率的公司在抵御行業(yè)波動、成本上升、出口下降等方面有較大的優(yōu)勢和回旋余地。高毛利率的公司一般都是生產高端產品，產品附加值較高，產品需求較為穩(wěn)定，因此，毛利率高的公司應該是投資的重點。

總的來看，投資的主線應該是首先選擇毛利率較高的上市公司，其次對公司的產品需求結構進行分析，對公司能否有效規(guī)避出口下降和成本上升對公司盈利水平的影響做出評估。高毛利率產品的投產、國內產品銷售的上升和產能的擴張是我們關注的重點。

由于整個行業(yè)的估值水平不具有優(yōu)勢，且自身的周期性較強，因此我們對行業(yè)維持短期中性，長期-A的評級。建議投資者關注行業(yè)中毛利率高、產能擴張能力強、具有產品競爭優(yōu)勢的細分行業(yè)龍頭企業(yè)。