魯桂華
創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)成為創(chuàng)富板，這是不爭(zhēng)的事實(shí)。問(wèn)題的關(guān)鍵還不在于此，而是創(chuàng)業(yè)板成為創(chuàng)富板，是否有悖創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)設(shè)之初衷，是不是有悖正常的商業(yè)倫理？
股市本質(zhì)：交易未來(lái)現(xiàn)金流
有人說(shuō)，創(chuàng)業(yè)板應(yīng)該就是創(chuàng)富板。原因很簡(jiǎn)單，因?yàn)椤案愠蓜?chuàng)業(yè)之后，個(gè)人賺不到錢，肯定沒有人愿意創(chuàng)業(yè)”。
與此相反，也有人指出，創(chuàng)業(yè)板為“創(chuàng)業(yè)者提供創(chuàng)富的機(jī)制 ”是應(yīng)該的，但是“這其中有大量的尋租者 ”，他們“擾亂了市場(chǎng)的規(guī)則，破壞了市場(chǎng)的理念 ”，那么這種創(chuàng)富就有問(wèn)題了。
在剛剛結(jié)束的兩會(huì)上，一位政協(xié)委員表示：這些批評(píng)性觀點(diǎn)“仍需深入思考”。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立的初衷是“培養(yǎng)出微軟、蘋果這樣的公司，既允許培養(yǎng)微軟、蘋果，又不允許培養(yǎng)蓋茨、喬布斯這樣的富翁，從邏輯上似乎說(shuō)不通”。這位政協(xié)委員又進(jìn)一步指出，“納斯達(dá)克、紐交所等境外交易所近年大力推進(jìn)中國(guó)企業(yè)上市工作，同樣制造了不少中國(guó)富翁，既然‘美國(guó)制造’合理，為何‘中國(guó)制造’就不合理呢？”
是否一定要通過(guò)創(chuàng)富來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)？美國(guó)版創(chuàng)富機(jī)制能否為中國(guó)版創(chuàng)富機(jī)制的合理性提供基礎(chǔ)？如果不能，那么創(chuàng)富合理性的邊界何在？
其實(shí)，要正確地解讀這些問(wèn)題并不難。股票市場(chǎng)貌似復(fù)雜，其實(shí)非常簡(jiǎn)單。一般認(rèn)為，股市是交易股票的場(chǎng)所。這一看法，未免有些失之膚淺，股市里交易的實(shí)質(zhì)上是未來(lái)現(xiàn)金流。我們買股票，難道不是購(gòu)買上市公司未來(lái)的紅利嗎？上市公司發(fā)行股票，難道不是出售未來(lái)的紅利嗎？
理解股市的本質(zhì)之后，我們就可通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)單而又直觀的例子，嘗試評(píng)介上述諸觀點(diǎn)，嘗試求解上述諸問(wèn)題。
不妨假設(shè)全社會(huì)的投資者，預(yù)期未來(lái)的投資報(bào)酬率為10%。假設(shè)存在一只股票，其預(yù)期未來(lái)每年的紅利均為1元。大家不妨思考，你愿意支付多高的價(jià)格？
如果你支付的價(jià)格高于10元，比如15元，你會(huì)干嗎？我相信不會(huì)，因?yàn)槟阒Ц?5元的價(jià)格購(gòu)買未來(lái)每年1元的現(xiàn)金流，你的投資報(bào)酬率低于全社會(huì)平均10%的水平。假設(shè)價(jià)格為15元，上市公司愿意發(fā)行嗎？顯然愿意，因?yàn)樯鲜泄景盐磥?lái)每年1元的紅利賣了15元的價(jià)格，其融資成本低于10%的水平。因此在15元這一價(jià)格水平上，股票的供給大于需求，市場(chǎng)并非均衡，此時(shí)股票價(jià)格將趨于下降。即在均衡的股票市場(chǎng)上，當(dāng)投資者預(yù)期的報(bào)酬率為10%時(shí)，未來(lái)每年1元的紅利，在當(dāng)前的價(jià)格不可能超過(guò)10元。
如果你支付的價(jià)格低于10元，比如5元，你會(huì)干嗎？我相信你會(huì)，因?yàn)榇藭r(shí)你的預(yù)期報(bào)酬率將大于10%。上市公司干嗎？我相信不會(huì)，因?yàn)樗麄儗⑽磥?lái)每年1元的紅利在當(dāng)前賣的價(jià)格為5元，融資成本將大于10%。此時(shí)供給小于需求，股票價(jià)格將趨于上升。換言之，在均衡的市場(chǎng)上，股票價(jià)格不可能低于10元。
如果股票價(jià)格為10元，你的預(yù)期報(bào)酬率為10%，上市公司的融資成本也剛好是10%，此時(shí)你愿意買，上市公司也愿意賣，供給等于需求，市場(chǎng)處于均衡狀態(tài)。
我們進(jìn)一步假設(shè)，上市公司的股東如果僅用了4元的原始投資來(lái)賺取未來(lái)每年1元的紅利。該公司的股票上市交易之后，股票價(jià)格為10元，股東4元的原始財(cái)富增值為10元。這就是創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)富原理。其實(shí)究其實(shí)質(zhì)，所謂創(chuàng)富，只不過(guò)是股東將其未來(lái)每年1元的紅利在當(dāng)前按10元的價(jià)格售出而已，這就是俗稱的“套現(xiàn)”。因此，無(wú)論是美國(guó)還是中國(guó)，創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富，是正常的。用創(chuàng)富來(lái)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)、激勵(lì)創(chuàng)造，也是正常的。
但故事還沒有結(jié)束。讀者朋友們不妨進(jìn)一步思考，當(dāng)股票的均衡價(jià)格為10元時(shí)，是不是意味著我們支付10元的價(jià)格購(gòu)買未來(lái)每年1元的紅利？市盈率是不是均衡在10倍的水平上？如果市盈率大于10倍，市場(chǎng)是不是會(huì)呈現(xiàn)出供大于求的局面？未來(lái)的股票價(jià)格是不是趨于下降？
美國(guó)版與中國(guó)版造富區(qū)別
有了這一“裝備”，我們就可以對(duì)美國(guó)版和中國(guó)版創(chuàng)富神話進(jìn)行一些比較研究了。美國(guó)股市市盈率的一般水平為十余倍 ，美股的這一估值水平表明美國(guó)股市基本處于均衡狀態(tài)。美國(guó)投資者支付10元左右的價(jià)格購(gòu)買未來(lái)每年1元的紅利，投資報(bào)酬率在10%左右，美國(guó)創(chuàng)富機(jī)制中的新科富豪將未來(lái)每年1元的紅利按10元左右的價(jià)格售出，融資成本在10%左右。美國(guó)版的創(chuàng)富機(jī)制是正常的。
而我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的市盈率平均為80倍左右，創(chuàng)業(yè)板公司中最低的市盈率也超過(guò)和等于22倍。這是不是意味著我國(guó)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)造的富豪將每年1元的紅利平均賣了80元？最低也賣了22元？這是不是意味著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)處于供給大于需求的狀態(tài)？答案是顯然的，這也是為什么很多人拼命也要在創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)在原因。
這一估值水平也表明，投資者的預(yù)期報(bào)酬率遠(yuǎn)低于10%的水平。與此同時(shí)，我們注意到，2010年，“機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股市值，主板為70%，中小板為53%，創(chuàng)業(yè)板只有33%”。為什么機(jī)構(gòu)投資者主要在主板而散戶主要在創(chuàng)業(yè)板？我想，原因可能正在于，創(chuàng)業(yè)板的估值水平使得投資者的預(yù)期報(bào)酬率偏低。
當(dāng)投資者預(yù)期報(bào)酬率為10%的情況下，市場(chǎng)均衡時(shí)，股票價(jià)格為10元，市盈率為10倍。創(chuàng)業(yè)板80倍左右的市盈率水平，是不是意味著創(chuàng)業(yè)板公司的股東將價(jià)值10元的股票賣到了80元的價(jià)格？中國(guó)版的創(chuàng)富機(jī)制，是不是導(dǎo)致這些新科富豪多套現(xiàn)了70元？同時(shí)，根據(jù)我們此前的分析，此時(shí)市場(chǎng)并非供求均衡，而是供給大于需求，市場(chǎng)將在長(zhǎng)期中回歸10倍左右的市盈率這一均衡狀態(tài)。我們同時(shí)注意到，創(chuàng)業(yè)板投資者主要是散戶，這是不是意味著在80倍左右的市盈率進(jìn)入市場(chǎng)的散戶，80元買入的股票將會(huì)回歸10元左右的水平？其損失的70元，是不是他們對(duì)新科富豪的“捐贈(zèng)”？
根據(jù)這些分析，我們有足夠的理由認(rèn)為，用創(chuàng)富來(lái)激勵(lì)創(chuàng)業(yè)，本無(wú)可厚非。但是，因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板偏高的估值水平，與美國(guó)版創(chuàng)富機(jī)制不同的是，中國(guó)版創(chuàng)富同時(shí)意味著創(chuàng)業(yè)板公司的大股東們，從股市套現(xiàn)了過(guò)多的財(cái)富，而多套現(xiàn)的這些財(cái)富，是散戶對(duì)大股東的捐贈(zèng)！換言之，合理的估值水平是創(chuàng)富合理的邊界，一旦逾越這一邊界，創(chuàng)富就變成了掠奪！美國(guó)版創(chuàng)富并不能為中國(guó)版創(chuàng)富的合理性提供基礎(chǔ)。為什么中國(guó)的創(chuàng)業(yè)板，要用高估值背景下的掠奪式創(chuàng)富來(lái)鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)？這一問(wèn)題，或許值得交易所和證券監(jiān)管部門深思。(作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授)
編輯有話說(shuō)
創(chuàng)業(yè)板造富本無(wú)可厚非，但不能太漫天要價(jià)，這會(huì)傷了股民的心。