電力體制改革方案呼之欲出三細(xì)分領(lǐng)域有望率先受益

自去年下半年以來，電力體制深化改革一直在緊鑼密鼓籌備中。而近日與其相關(guān)的智能電網(wǎng)、特高壓、電力等子行業(yè)的相關(guān)個股也蠢蠢欲動，表現(xiàn)出色。

智能電網(wǎng)關(guān)注估值提升績優(yōu)股

據(jù)市場研究中心數(shù)據(jù)顯示，滬深兩市涉及智能電網(wǎng)的相關(guān)股票共有84只，上周股價實現(xiàn)逆市上漲的個股有32只，占比38.10%。其中，國電南瑞、海得控制、中國西電、華儀電氣等個股期間累計漲幅均超過10%。

對板塊的未來發(fā)展趨勢，華泰證券表示，對于智能電網(wǎng)板塊的投資觀點不變。一方面，建議“自上而下”關(guān)注行業(yè)結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會，如配電網(wǎng)建設(shè)、智能化提升、特高壓建設(shè)等；另一方面，建議關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化對上市公司業(yè)績增長、估值提升的利好預(yù)期。建議重點關(guān)注四方股份、思源電氣、北京科銳、遠(yuǎn)東電纜、國電南瑞、積成電子、平高電氣等公司的投資價值。

川投能源：業(yè)績爆發(fā)可期目標(biāo)價19元

短期業(yè)績增長來自田灣河三級一庫全部投產(chǎn)以及二灘的參股收益：仁宗海水庫具有多年調(diào)節(jié)能力，可以在枯水期多發(fā)，而實行豐枯電價的情況下，枯水期上網(wǎng)電價遠(yuǎn)高于豐水期，綜合電價水平高，發(fā)電效益優(yōu)良；二灘電站于去年年底完成資產(chǎn)過戶等手續(xù)，10年將全年貢獻(xiàn)參股業(yè)績。

12年后公司規(guī)模爆發(fā)性增長可期，業(yè)績有望翻番：負(fù)責(zé)雅礱江流域開發(fā)的二灘水電為公司提供持續(xù)規(guī)模增長動力，依賴3000萬千瓦裝機(jī)目標(biāo)的二灘，公司將從多晶硅公司轉(zhuǎn)型進(jìn)入一線水電商行列，隨著錦屏一級、錦屏二級和官地18臺60萬千瓦的水電機(jī)組不斷投產(chǎn)，公司盈利將較10年翻一番。

新光硅業(yè)處于蟄伏期，但拖累主業(yè)有限：新光硅業(yè)由于投產(chǎn)時間較早，08年為公司帶來3個多億的豐厚收益，但因為近兩年市場價格大幅下滑，多晶硅黃金時代結(jié)束。我們預(yù)期未來多晶硅價格短期將企穩(wěn)并不會出現(xiàn)大幅回升態(tài)勢，新光硅業(yè)未來盈利關(guān)鍵就看成本控制及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級。

水電電價上調(diào)預(yù)期強(qiáng)烈：公司電價水平上行來自兩個方面：在國家大力扶持水電發(fā)展以及水火電“同網(wǎng)同價”趨勢的背景下，新投水電機(jī)組電價一般較高，隨著水電的不斷投產(chǎn)，公司加權(quán)電價水平也隨之不斷上漲，毛利水平不斷提升；發(fā)改委與中電聯(lián)在不同場合分別表示今年水、電、油、氣價格將有一定程度上漲，煤電聯(lián)動可期，水電同步上調(diào)預(yù)期強(qiáng)烈。

二灘匯兌收益今年或重現(xiàn)可觀貢獻(xiàn)：截至2009年12月31日，二灘水電有54995萬美元、33290萬歐元的外幣貸款，匯率波動將產(chǎn)生匯兌損益。2008年人民幣持續(xù)升值即為二灘水電增利3.73億元。今年隨著歐洲國家主權(quán)債務(wù)危機(jī)的泛濫，歐元貶值明顯，人民幣相對歐元升值近8%，預(yù)計可貢獻(xiàn)業(yè)績0.1元/股。

去年完成過戶手續(xù)的二灘水電負(fù)債率高達(dá)90%，目前仍處于建設(shè)高峰期，資金需求壓力較大，目前公司已公告擬進(jìn)行定向增發(fā)和國投電力一起向二灘增資，融資額31.2億(假設(shè)增發(fā)價14元左右，預(yù)計增發(fā)2.23億股)，考慮到集團(tuán)對上市公司的一貫支持態(tài)度，此次定向增發(fā)集團(tuán)勢必進(jìn)行增持，股價安全性較高。

華能國際：業(yè)績高彈性定增助發(fā)展

2季度單位燃料成本有所回落,業(yè)績再度進(jìn)入高彈性區(qū)域。受市場煤價回落影響,2季度公司標(biāo)煤單價環(huán)比回落3.7%,單位燃料成本回落3.4%。當(dāng)前毛利率處于低水平,公司業(yè)績再度進(jìn)入高彈性區(qū)域,我們測算電價、煤價及利用小時均變動1%的情況下,EPS將分別變動0.05、0.03和0.016元(對應(yīng)2010年業(yè)績預(yù)測幅度分別為15%、9%和5%)。

方案修訂有助定增實施,發(fā)行成功將有效改善公司財務(wù)結(jié)構(gòu)。修訂后的方案與前稿相比主要是增加了約4億股發(fā)行規(guī)模(較公司總股本增加約3%),其對公司業(yè)績預(yù)測基本沒有影響,但鑒于新的增發(fā)價格較目前市價折讓約11.7%,若公司此次發(fā)行獲得足額認(rèn)購,測算將降低公司負(fù)僨率約4個百分點,從而有助于改善其財務(wù)結(jié)構(gòu)(1季度末負(fù)債率為75.1%)。

華銀電力：上升通道清晰延續(xù)升勢

公司主要從事電力生產(chǎn)、銷售，兼營電力工程施工、房地產(chǎn)開發(fā)及高科技項目開發(fā)等業(yè)務(wù)。今年初，公司公告獲得2.7億元淘汰落后產(chǎn)能中央財政獎勵。此外，公司在報告期內(nèi)獲得電價清算收入7000萬元，經(jīng)初步測算，2009年度公司凈利潤將扭虧為盈，從而提升了公司的投資價值。該股上升通道清晰，昨日收盤價創(chuàng)出近期的新高，有進(jìn)一步走強(qiáng)的潛力，可關(guān)注。

內(nèi)蒙華電：等待第三次成長高峰期

投資要點：日前，我們參加了內(nèi)蒙華電的2009年度股東大會，并與公司管理層就其發(fā)展現(xiàn)狀、及未來規(guī)劃做了溝通。

具體如下：公司發(fā)展歷史1994年內(nèi)蒙華電上市，主體資產(chǎn)為包頭第二熱電廠，發(fā)行5千萬股，募集資金1.95億元，主要用于收購渤海灣電廠30.54%的股權(quán)，此后幾年業(yè)績增長主要依賴于增持渤海灣電廠股權(quán)。

直到1999年配股，內(nèi)蒙華電進(jìn)入第一個高速成長期，其配股募集資金19.5億元，全資收購豐鎮(zhèn)電廠和烏拉山電廠(1998年曾托管上述電廠)。

到2002-2003年，公司再次步入第二個高速成長期，先后收購了蒙華渤海灣電廠、國華準(zhǔn)格爾電廠、京達(dá)發(fā)電廠、包頭第一熱電、蒙達(dá)發(fā)電廠、上都電廠、岱海電廠、包頭東華熱電、京隆發(fā)電廠等多項資產(chǎn)。

2009年公司與大股東北方聯(lián)合公司進(jìn)行資產(chǎn)置換，將原先盈利能力較弱的包頭第一熱電和包頭第二熱電置出，同時將大股東下屬的烏海電廠置入。

公司當(dāng)前現(xiàn)狀雖然內(nèi)蒙華電的資產(chǎn)收購等是集中在2003-2004年，但由于部分項目收購時仍在建，且部分項目后續(xù)又有擴(kuò)建工程，因此實際從裝機(jī)容量增速的變化來看，最明顯的是2006年。不過值得關(guān)注的是，隨著公司控股電廠中部分小機(jī)組關(guān)停，近年來其裝機(jī)容量增長主要是依靠其參股電廠。截至2009年底，公司權(quán)益裝機(jī)容量572萬千瓦，其中火電裝機(jī)容量為565萬千瓦，是其10年前規(guī)模的3.7倍，是上市資產(chǎn)的13.3倍。伴隨著裝機(jī)規(guī)模的增加，內(nèi)蒙華電的年銷售收入也從1995年的3.6億元，增長到09年底的72億元。除了規(guī)模的增長外，我們更關(guān)注公司資產(chǎn)的盈利能力變化。從公司上市以來，其毛利率從21.9%，逐步下降到08年最低時的6.1%，09年通過資產(chǎn)置換，回升到21.7%，與行業(yè)同期相比，變化趨勢較為一致，但09年內(nèi)蒙華電的反彈幅度更高。

公司未來發(fā)展從在建工程項目來看，2010-2011年內(nèi)蒙華電的內(nèi)生性增長，主要來自2010年烏海電廠的全年并表、岱海電廠二期項目核準(zhǔn)并網(wǎng)、以及上都電廠三期核準(zhǔn)開工，和多個風(fēng)電項目投產(chǎn)。此外，公司與大股東北方聯(lián)合共同投資的煤炭項目黑城子、魏家峁等都將在未來2年陸續(xù)投產(chǎn)。到2012年之后，魏家峁煤電等項目將成為公司新的業(yè)績增長點。

天富熱電：SiC進(jìn)入量產(chǎn)臨界點LED需求爆發(fā)提升估值

基本結(jié)論、價值評估與投資建議

公司業(yè)務(wù)可分為穩(wěn)定增長、扎根新疆的主營業(yè)務(wù)和技術(shù)含量高、發(fā)展空間大的投資業(yè)務(wù)。

我們認(rèn)為市場目前僅考慮了公司主營業(yè)務(wù)的增長，但卻低估了碳化硅業(yè)務(wù)的估值潛力，未充分認(rèn)識到碳化硅晶片一旦量產(chǎn)對行業(yè)競爭態(tài)勢的影響。

主營業(yè)務(wù)中石河子地區(qū)的熱力、電力和燃?xì)獾纳a(chǎn)與供應(yīng)未來繼續(xù)保持平穩(wěn)增長，而房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來3年將結(jié)算的幾個樓盤因為以代建高中城方式拿地，地價成本低、毛利率高，將成為主業(yè)業(yè)績釋放重要的助推力；當(dāng)前股價已經(jīng)反映這一點。

SiC業(yè)務(wù)目前處于大批量工業(yè)化量產(chǎn)的臨界點，2010-2011年間隨時有可能形成萬片以上的生產(chǎn)銷售規(guī)模。

經(jīng)過對SiC晶片下游需求的分析，我們發(fā)現(xiàn)一旦公司量產(chǎn)，將有力改變目前Cree公司一家獨大的局面，同時啟動SiC基LED襯底的需求以滿足LED終端需求的爆發(fā)式增長；當(dāng)前股價完全沒有反映這一點。

我們創(chuàng)新的運用二叉樹模型對SiC業(yè)務(wù)進(jìn)行估值，天富熱電所持天科合達(dá)股權(quán)折合每股8.795元。

寶新能源：09業(yè)績稍低于預(yù)期長期增長仍可期待

公司積極進(jìn)行資本運營，投資金融產(chǎn)業(yè)，提高資金使用效率，提升股東價值。2009年公司以6億元獲得梅州95萬平方米土地，另外公司以5.61億元獲得湛江商行15.92%的股權(quán)，公司戰(zhàn)略初顯成效。

煤價上漲影響2010年，2011年業(yè)績將再現(xiàn)爆發(fā)式增長：

由于煤炭價格的上漲，我們預(yù)計公司2010年的業(yè)績將下滑12%。但隨著荷樹園三期的投產(chǎn)，以及梅州地產(chǎn)項目的開發(fā)，我們預(yù)計2011年公司的業(yè)績將大幅增長79%。

2009年公司的利潤分配方案為10送3股轉(zhuǎn)增2股派現(xiàn)金1元，體現(xiàn)了公司對未來繼續(xù)成長的信心。

國電電力：資源布局日趨完善目標(biāo)價4.36元

業(yè)績簡評：國電電力公布中報，2010年中期攤薄每股收益0.069元，同比下降8%；基本符合我們之前的預(yù)期。

經(jīng)營分析：上半年公司確立了通過資產(chǎn)注入實現(xiàn)資源優(yōu)化布局的方向：公司通過資產(chǎn)注入和資產(chǎn)購買兌現(xiàn)了集團(tuán)承諾，并得以進(jìn)入資源豐富、電力需求增速快的新疆市場，實現(xiàn)了地區(qū)和裝機(jī)布局優(yōu)化。

資源分布合理，裝機(jī)增長按規(guī)劃穩(wěn)步推進(jìn)：公司火電、風(fēng)電、光伏發(fā)電和水電裝機(jī)增長正按照規(guī)劃有條不紊的進(jìn)行，同時對煤炭資源、化工資產(chǎn)和多晶硅項目也在逐步推進(jìn)。

毛利率下降非持續(xù)性因素：中期主營業(yè)務(wù)毛利率同比降低5.10%，主要系大渡河部分機(jī)組投入運營發(fā)生相關(guān)費用較大、宣威電廠發(fā)電量減少、國電江蘇電力有限公司燃料費增加、國電電力朝陽發(fā)電廠機(jī)組關(guān)停所致；大部分為一次性因素或季節(jié)性因素，不具備持續(xù)性。

國投電力：融資方式合理未來成長確定

公司的長期價值非常明顯，當(dāng)前價格明顯低估。錦屏一級和二級投產(chǎn)后，公司增加裝機(jī)840萬千瓦，按照平均5000小時計算，全年增加發(fā)電量420億千瓦時，如果每度電凈利潤5分，全年可增加二灘公司凈利潤21億元，歸屬于國投電力的凈利潤為11億元，按照目前股本20億股計算，折合每股收益0.55元。

錦屏一級和二級最晚在2015年全部建成投產(chǎn)，按照每年10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)到現(xiàn)在，貢獻(xiàn)每股收益0.34元。

按照我們之前對2010年的業(yè)績預(yù)測，保守預(yù)計每股收益為0.28元，如果加上錦屏一級和二級折現(xiàn)到當(dāng)前貢獻(xiàn)的收益，2010年的每股收益可達(dá)到0.62元。如果給予15～20倍市盈率，公司合理價值為9.3～12.6元。

建議看重長期價值的投資者買入并持有，未來將有較好收益。公司股價前一段時間走勢較弱，我們分析主要是對短期業(yè)績的擔(dān)心。但是，對于公司價值的判斷并不僅僅取決于短期的EPS和PE，公司PB低于2倍，而且長期價值明顯。在當(dāng)前的市場環(huán)境下，國投電力應(yīng)該具有較好的防御性，并且未來的收益非常確定。

上調(diào)長期評級至A，是我們的最高評級。我們看重公司的長期價值，上調(diào)長期評級，并且認(rèn)為以當(dāng)前價格買入并持有，會有絕對收益，短期目標(biāo)價暫定為9.3～10.0元。

公司對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股充滿信心，我們建議積極申購。對于公司即將發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，我們認(rèn)為收益確定，能夠高于一般的債券收益率，建議積極申購。

桂東電力：電力主業(yè)穩(wěn)定增長期待上調(diào)電價

預(yù)計公司2009-2011年凈利潤0.69億元、3.83億元和2.87億元，EPS分別為0.44、1.95和1.46元。其中，2010年電力主業(yè)1.22億元、國海證券投資收益1.11億元、國海證券2008-2009年累計未分配利潤1.5億元；2011年電力主業(yè)1.49億元，國海證券投資收益1.38億元。2009-2011年相應(yīng)PE分別為52、12和16倍。

我們評估公司除國海證券外市值在28.5億元，折合股價18.15元。

桂冠電力：龍灘貢獻(xiàn)增長重置體現(xiàn)價值

公司核準(zhǔn)在建項目主要為火電和風(fēng)電，水電項目均處于前期開發(fā)階段，儲備項目規(guī)模有限，我們認(rèn)為公司發(fā)展將依靠并購，而并購目標(biāo)我們認(rèn)為主要來自于大唐集團(tuán)已投產(chǎn)裝機(jī)。龍灘水電站一期建成投產(chǎn)后正常蓄水位為375米，具備年調(diào)節(jié)能力，下游各梯級電站年總發(fā)電量由213.58億千瓦時提高至237.92億千瓦時，增幅為11.4%。

受廣西區(qū)社會用電需求增長、區(qū)內(nèi)水電企業(yè)上網(wǎng)電量減少的影響，09年下半年大唐合山的火電機(jī)組利用小時大幅增加，而且2008年7、8月份兩次調(diào)整的火電價格使大唐合山減輕了部分成本壓力。目前該公司標(biāo)煤價格保持在800元/噸左右，1季度實現(xiàn)盈利，經(jīng)營形勢穩(wěn)定。

在合山2010年40億千瓦時電量、標(biāo)煤單價800元/噸基礎(chǔ)上測算，我們預(yù)計合山電廠實現(xiàn)利潤總額將達(dá)到1億元，從而擺脫雞肋地位。

龍灘375米蓄水完成，估計巖灘年平均發(fā)電量增加到64億千瓦時，二期擴(kuò)建以及龍灘400米蓄水完成后，巖灘年平均發(fā)電量增加到80億千瓦時。巖灘公司目前的電價為0.1544元/千瓦時，剔除上交財政部分，僅為廣西水電標(biāo)桿電價的60%。這使得具備低電價優(yōu)勢的巖灘電站能夠從直供電中受益。未來巖灘電價提升空間較大。

文山電力：業(yè)績恢復(fù)大概率價值合理

2010年業(yè)績恢復(fù)是大概率事件我們認(rèn)為2010年公司業(yè)績恢復(fù)是大概率事件，有利因素在于：(1)特殊電價扶持政策將不再繼續(xù)，公司銷售電價有望恢復(fù)正常；(2)2010年云南省經(jīng)濟(jì)恢復(fù)態(tài)勢明顯，帶動電力需求快速增長。

折舊政策調(diào)整影響2010年利潤公司決定自2010年1月1日起調(diào)整固定資產(chǎn)折舊年限，由于部分發(fā)電設(shè)備剛到使用年限需一次提足折舊，預(yù)計將影響2010年公司利潤5557萬元，折合每股收益為0.10元。

申能股份：盈利穩(wěn)定的區(qū)域公用事業(yè)龍頭目標(biāo)價11元

多產(chǎn)業(yè)并舉，盈利穩(wěn)定的區(qū)域龍頭：公司是以電力、石油天然氣和金融投資為主的上海公用事業(yè)龍頭。由于擁有油、氣等上游資源和參股金融企業(yè)獲得投資收益，與傳統(tǒng)火電公司相比盈利能力較高，且更為平穩(wěn)。

集團(tuán)資產(chǎn)注入空間不大：申能集團(tuán)擁有電力、石油天然氣、金融和其他四大板塊。其中除金融外，集團(tuán)大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)已在上市公司，剩余實業(yè)資產(chǎn)盈利能力不強(qiáng)。另外，集團(tuán)現(xiàn)金流充裕，資產(chǎn)負(fù)債率較低，資產(chǎn)注入上市公司的動力不強(qiáng)。

電力業(yè)務(wù)笑傲寒冬：2010年煤價大漲已成定局，但公司依靠裝機(jī)容量增長和極強(qiáng)的資產(chǎn)盈利能力，有望平穩(wěn)度過寒冬。(1)燃煤機(jī)組：公司現(xiàn)有燃煤機(jī)組都是上海市最優(yōu)質(zhì)的項目，通過低煤耗、高利用小時、進(jìn)口煤炭降低成本等，綜合盈利能力水平仍將高于行業(yè)平均。(2)非燃煤機(jī)組：包括抽水蓄能、燃?xì)夂秃穗?，在政策的傾斜性支持下，盈利能力極強(qiáng)。(3)新增機(jī)組：2010年是公司新機(jī)投產(chǎn)集中投產(chǎn)期，并成為2010-2012年主要業(yè)績增長點之一。

油氣開采“對沖”煤價上漲：預(yù)計石油和天然氣產(chǎn)量較保持較低水平，但隨著產(chǎn)品價格維持高位，整體盈利水平預(yù)計與2009年相當(dāng)。值得說明的是，由于原油與煤價高度的相關(guān)性，油價的上漲在提高油氣開采利潤的同時，將間接對沖由于煤價上漲造成的電力業(yè)務(wù)利潤下降。

氣源多元化打開天然氣管輸增長空間：2010年，隨著上海LNG逐步達(dá)產(chǎn)和川氣東送的投產(chǎn)，以及2011年西氣東輸二線通氣，氣源的多元化將打開天然氣管網(wǎng)公司的盈利空間。金融投資及其他貢獻(xiàn)度下降：隨著公司參股49%的申能資產(chǎn)管理公司實行清算，以及參股的其他公司盈利貢獻(xiàn)不大，對于公司利潤的貢獻(xiàn)度將出現(xiàn)較大下降。

公開增發(fā)略有利股東：我們預(yù)計增發(fā)于2010年末完成，發(fā)行價格不確定性較大，假設(shè)在8-10元，增加股本8%-9.5%，幅度不大。而財務(wù)費用的下降和委托貸款收益的增加能夠抵消股本攤薄的影響，因此本次增發(fā)略有利于現(xiàn)在股東。

新聯(lián)電子：用電采集系統(tǒng)投資高峰期,專網(wǎng)市場有望啟動

我們預(yù)計公司2011-2012年每股收益分別為1.08、1.36,對應(yīng)市盈率分別為18倍、14倍。目前市場普遍擔(dān)心公司用電采集信息系統(tǒng)在智能電網(wǎng)建設(shè)推動下高增長后無增長動力,但我們認(rèn)為公司公網(wǎng)230M主站及終端增長潛力較大,此外看好配網(wǎng)自動化領(lǐng)域未來的拓展,公司目前在二次設(shè)備中的估值水平較低。

三星電氣：第五批智能電表招標(biāo)結(jié)束,公司新獲訂單金額不菲

中標(biāo)合同:國家電網(wǎng)公司集中規(guī)模招標(biāo)采購2011年電能表第五批項目中標(biāo)人名單，寧波三星電氣股份有限公司(以下簡稱"公司")為此項目第一分標(biāo)、第二分標(biāo)、第三分標(biāo)、第五分標(biāo)、第七分標(biāo)、第八分標(biāo)中標(biāo)人,共中40個包,中標(biāo)的電能表總數(shù)量為1,439,011只,預(yù)計中標(biāo)總金額約為33,897.99萬元。

國家電網(wǎng)智能電表第五次招標(biāo),招標(biāo)智能電表1671萬只,公司智能電表中標(biāo)143.90萬只,占招標(biāo)比例8.62%,預(yù)計帶來收入3.40億元,該合同收入在明年將有所體現(xiàn)。公司前三季度收入15.5億,預(yù)計全年收入約22.22億,合同金額占收入比例約15%,預(yù)計增厚EPS大約0.13元。

預(yù)計國家電網(wǎng)"十二五"智能電表需求大約2.3億只,平均每年4600萬只。今年前四次招標(biāo)累計5854萬只,第五次招標(biāo)1671萬只,累計招標(biāo)7525萬只,未來智能電表數(shù)量有限,未來四年還剩余智能電表的需求大約1.55億,對智能電表業(yè)務(wù)我們持謹(jǐn)慎態(tài)度。

配電變壓器行業(yè)市場化程度較高,生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量較多、經(jīng)營規(guī)模偏小、市場集中度較低,我國很多配電變壓器生產(chǎn)企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)主要依賴于當(dāng)?shù)?strong>電力公司,區(qū)域性明顯。作為國內(nèi)規(guī)模最大的電能表生產(chǎn)企業(yè)之一,在國內(nèi)電能表市場具有很強(qiáng)的綜合競爭優(yōu)勢。2010年,公司在國家電網(wǎng)公司智能電能表集中規(guī)模招標(biāo)采購中名列第一,按中標(biāo)數(shù)量計算的市場占有率達(dá)到10.66%,市場領(lǐng)先優(yōu)勢明顯。