一、緩慢的復(fù)興之路：預(yù)計2020年中國汽車銷量下降5%，乘用車（PV）銷量在經(jīng)過2019年大幅下跌后，將在2020年小幅度增長0.5%。盡管如此，還是對汽車行業(yè)的需求前景做出以下三點擔(dān)憂：

1）宏觀經(jīng)濟的持續(xù)逆風(fēng)，特別是疲軟的私營經(jīng)濟將影響二三線城市的需求；

2）居民杠桿率上升和CPI（消費者物價指數(shù)）上揚將對汽車等非必需品消費產(chǎn)生負面影響；

3）消費者信心水平較低。

二、我們預(yù)計，繼深圳和廣州之后，2020年中國將進一步放寬重點城市車牌限制。而政府推出關(guān)于大筆財政支持的扶持政策概率較小，主要因為在稅制改革和經(jīng)濟增長放緩的背景下，政府也將面臨財政壓力，對于實際需求的提振作用可能會低于預(yù)期。關(guān)于新能源汽車（NEV），我們設(shè)想在2020年將不再削減補貼，以避免大范圍的市場收縮。

三、減輕監(jiān)管負擔(dān)：自2019年7月1日起，大部分地區(qū)將開始實施新的國家排放標準，主要OEM廠商已經(jīng)完成了相關(guān)轉(zhuǎn)型。我們預(yù)計，在2020年剩余地區(qū)的排放標準升級期間，不會出現(xiàn)行業(yè)變化。此外，在努力滿足新能源汽車貸款要求過程中，新能源汽車的OEM廠商的利潤將繼續(xù)被稀釋，迅速擴大規(guī)模是實現(xiàn)早期利潤的關(guān)鍵所在。

四、行業(yè)偏好：高端>低端>新能源汽車

我們繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)和更強大的合資品牌，因為他們可以從不斷增長的替代需求、有利的人口和財富趨勢中受益，而當我們看到低線城市的需求出現(xiàn)重大復(fù)蘇時，情況會變得更加積極。我們對新能源汽車行業(yè)持謹慎態(tài)度，考慮到整體行業(yè)補貼削減的負面影響，沒有牌照限制的城市個人需求不足，運營車隊需求放緩等因素。

正文

圖1：預(yù)計中國汽車總銷量在2019-22E年的復(fù)合年增長率為3%

我們預(yù)估，隨著將新車和二手車市場都納入我們對中國汽車市場的分析框架，其中二手車市場占2019年汽車總銷量的57%。此外，2019-2022年，包括二手車在內(nèi)的整個中國汽車市場將以3%的復(fù)合年增長率增長，二手車銷量增速超過新車。

圖2：下調(diào)2019/20年中國新車銷售預(yù)期

對2020年P(guān)V需求保持謹慎，尤其是在低線城市：

我們將2019年和2020年中國汽車銷量預(yù)期分別下調(diào)為4%和5%。預(yù)計2020年乘用車市場的年銷售額將同比增長0.5%，這部分市場在2019年處于較低水平。我們對低線城市的需求保持謹慎態(tài)度，這也導(dǎo)致了整個汽車市場的保守前景，而2019年汽車需求的阻力主要來自于低線城市。

圖3：中小城市的銷售增長緩慢

圖4：三到六線城市對中國汽車銷量的貢獻約為67%

悲觀因素：

1）持續(xù)的宏觀逆風(fēng)，尤其是疲弱的私營經(jīng)濟自2017年第4季度以來，中國經(jīng)濟在近八個季度中一直處于總體下降趨勢中。麥格理（Macquarie）經(jīng)濟學(xué)家拉里·胡（Larry Hu）預(yù)計，2018年第四季度實際GDP增長將從19年三季度的6.0％進一步放緩。GDP疲軟也導(dǎo)致可支配收入增長收窄。

圖5：國內(nèi)生產(chǎn)總值增長繼續(xù)呈下降趨勢

圖6：整體可支配收入也有所下降

我們認為，私營經(jīng)濟一直承受著巨大的經(jīng)營壓力。根據(jù)國家統(tǒng)計局的報告，我們對上述規(guī)模工業(yè)企業(yè)的利潤數(shù)據(jù)進行了分析。一個關(guān)鍵的觀察結(jié)果是，私營企業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)出的變化在以下兩方面存在顯著差異：

1，國家統(tǒng)計局直接報告的工業(yè)累計產(chǎn)出同比變化數(shù)據(jù)

2，用累計工業(yè)產(chǎn)值絕對值計算的結(jié)果

國家統(tǒng)計局（NBS）將此歸因于上述規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)數(shù)量的變化。我們將差異歸因于生存偏差，即更多的私營企業(yè)不能達到規(guī)模工業(yè)企業(yè)的“門檻”。這可能側(cè)面反映出許多私人公司的規(guī)模在縮小。此外，私營企業(yè)的杠桿比率仍然很高。國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的利益差距也達到了歷史最高水平。

根據(jù)中國人民銀行行長的說法，小/微型企業(yè)（主要是私營企業(yè)）占中國總就業(yè)人數(shù)的80%。民營企業(yè)持續(xù)低迷的表現(xiàn)應(yīng)會抑制汽車需求。

圖7：工業(yè)產(chǎn)出——與國有企業(yè)相當匹配

圖8：2017年年中以來的工業(yè)產(chǎn)出差異

圖9：國有企業(yè)與民營企業(yè)的負債率

圖10：國有企業(yè)和私營企業(yè)之間的利益分配

2) 家庭杠桿率提高產(chǎn)生的負面影響

在過去的幾年里，中國家庭的總杠桿率有顯著的提高。我們觀察到，中國家庭杠桿率與中國年度汽車銷量增長之間存在負相關(guān)關(guān)系。這可能反映了這樣一種趨勢，即家庭部門可能希望先償還債務(wù)，然后再增加支出，特別是在可自由支配項目上。根據(jù)中國人民銀行的估計，消費者杠桿率每增加1%，消費者信心就會下降0.1個百分點。

圖11：家庭負債與中國汽車銷售負相關(guān)

3）消費者信心處于較低水平

隨著經(jīng)濟增長放緩和貿(mào)易戰(zhàn)等其它宏觀不確定性因素的出現(xiàn)，消費者在做出購買決定時可能仍會保持謹慎，特別是在汽車等非必需品方面。2018年以來不斷上升的城市存款增長率也應(yīng)反映出消費者對消費的謹慎，尤其是在非必需消費品方面。

圖12：消費者信心自2018年年中以來持平

圖13：農(nóng)村消費者信心進一步下滑

圖14：城鎮(zhèn)居民存款余額增長——自2018年以來持續(xù)增長

圖15：非必需項目的增長相對較低(黃色)

4)消費物價指數(shù)上升帶來的額外負擔(dān)

10月，中國CPI通脹率同比躍升至3.8%，主要是由于豬肉價格飆升。通脹壓力升高可能會產(chǎn)生兩個負面影響：

1，壓縮可自由支配項目的開支：食品等日常必需品的成本增加，應(yīng)該會擠壓汽車等可自由支配項目的開支。低收入群體或農(nóng)村消費者應(yīng)承擔(dān)更大的負面影響，因為他們支出的較高百分比用于食品。

圖16：CPI一直在上漲，主要是受到豬肉價格飆升的推動

圖17：恩格爾系數(shù)——農(nóng)村消費者在食品上的支出增加

2，延遲的貨幣政策：拉里·胡（Larry Hu）認為，盡管中國央行應(yīng)不理會豬肉，而應(yīng)將重點放在核心CPI（消費者物價指數(shù)）通脹（不包括食品和能源），PMI（采購經(jīng)理指數(shù)），利潤和PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）上，但政府官員自然傾向于將風(fēng)險降至最低，并將貨幣政策暫時擱置。

5）政府政策–我們預(yù)計車輛購買將進一步放松

考慮到汽車行業(yè)的重要性以及2019年出口和房地產(chǎn)面臨的挑戰(zhàn)，我們預(yù)計政府將在2020年出臺刺激汽車消費的支持性措施。

圖18：2018年汽車行業(yè)對工業(yè)收入和凈利潤的貢獻分別為8%和9%

圖19：2018年汽車(包括汽油)占零售總額的43%

圖20：中國汽車行業(yè)潛在的扶持政策

預(yù)計車牌配額將進一步放寬：隨著深圳和廣州牌照配額的放寬，預(yù)估會有更多城市效仿。2019年，受牌照限制的6個重點城市的ICE牌照總量約為650k。由于這些城市有很長的車輛等候名單，放松限制措施可能導(dǎo)致需求的迅速釋放。在現(xiàn)有配額的基礎(chǔ)上分別增加50%和100%的情況下，全年乘用車總銷售額將增加1-3%。

圖21：實行限牌的重點城市

財政壓力限制了補貼型政策：我們認為政府發(fā)布需要強烈財政支持的政策（如購置稅減免或直接現(xiàn)金補貼）的機會較小。主要原因是在稅制改革和經(jīng)濟增長放緩的情況下政府面臨的財政壓力。此外，像前幾輪的扶持政策（例如減免50％的購置稅或相當于汽車制造商建議零售價的4％）之類的補貼可能也無濟于事——如果消費者在購買汽車之前等待5%以上的折扣，他們會在2019年第二季度下單，因為當時的行業(yè)專注于根據(jù)舊的排放標準來減少汽車的庫存。另一個令人擔(dān)心的問題是該行業(yè)可能出現(xiàn)的扭曲。

圖22：廣義的財政收入與支出之比

圖23：廣義的財政赤字與GDP之比

行業(yè)偏好：高端>低端>新能源汽車

我們繼續(xù)看好優(yōu)質(zhì)和更強大的合資品牌，因為它們是不斷增長的替代需求、有利的人口趨勢和可能放寬牌照限制的主要受益者。我們對低端市場的競爭加劇感到擔(dān)憂，但當我們看到低線城市的需求大幅復(fù)蘇時，情況會變得更加樂觀。我們對新能源汽車行業(yè)持謹慎態(tài)度，考慮到整個行業(yè)的補貼持續(xù)削減和個人需求的匱乏所帶來的負面影響。

圖24：到2019年高端品牌的表現(xiàn)將繼續(xù)領(lǐng)先

圖25：高端滲透——中國市場潛力巨大

不斷上升的重置需求：重復(fù)購買者（包括換車和第二輛車）的比例在總銷售額中所占比例已經(jīng)從2011年的24%左右上升到2019年的42%的預(yù)期比例。反復(fù)購買的消費者偏愛高端品牌，我們認為，德國和日本品牌更有優(yōu)勢，可以利用它們相對較好的品牌認知度和強大的車型陣容。

圖26：中國不斷增長的置換需求是溢價需求背后的關(guān)鍵驅(qū)動因素

財富分配：高收入群體的可支配收入的增長超過了其他收入水平，這也支持了對高端汽車的需求。國際貨幣基金組織(2018）預(yù)計老齡化和城市化可能會推動財富分配的不公平。從長遠來看，需要采取全面的政策，如稅收改革、支出增加和再分配，以減少不平等。我們預(yù)計，高收入群體的收入將持續(xù)增長，預(yù)示著高端汽車的需求將更加強勁。

圖27可支配收入增長趨勢

圖28可支配收入絕對值

圖29稅前國民收入（十分位數(shù)）

圖30：農(nóng)民工可支配收入增長

謹慎對待入門級大眾市場品牌

1，由于低線城市需求疲軟，銷售前景謹慎: 如前所述，我們對低線城市的需求復(fù)蘇持謹慎態(tài)度，主要考慮到私營經(jīng)濟的不利因素將繼續(xù)拖累低線城市消費者的收入增長，并對消費者信心產(chǎn)生負面影響。盡管入門級大眾市場品牌在低線城市擁有更高的曝光率，仍然很難指望它們的銷量會出現(xiàn)大幅回升。

2，巨大的定價壓力依然存在：我們每月的獨家ISE調(diào)查顯示，像長城汽車和吉利這樣的大眾市場品牌在全年中一直在加大折扣，凸顯出入門級價格段的競爭之激烈。

圖31：大眾市場品牌折扣加大；高檔品牌折扣減少

長城汽車最近針對其主要車型增加了經(jīng)銷商回扣，（是什么使得我們強力賣出，11/13）這就是一個最近的例子，說明了競爭是如何對慢市造成持續(xù)的定價壓力。

3，新模式饞食同行：過去的幾年中，由于主要制造商的大多數(shù)細分市場被現(xiàn)有產(chǎn)品所填充，因此，新模式正在蠶食更多的同行，尤其是那些價格低于15萬元人民幣的國產(chǎn)品牌。例如，長城計劃在2020年新推出的兩款SUV分別與哈弗H2和H6屬于同一細分市場。而長安計劃在2020年生產(chǎn)的新款SUV將與現(xiàn)有的長安CS85相似。要想避免過多的同類競爭，必須采取更為有效的營銷和品牌策略。

圖32主要制造商在2019-2020年第四季度發(fā)布的主要新車型摘要

4，滿足監(jiān)管要求的成本負擔(dān)：1）大多數(shù)新能源汽車的利潤稀釋：雖然制造商正不斷銷售新能源汽車以響應(yīng)雙重信貸政策，但是如果2020年新能源汽車銷量沒有大幅增長，我們預(yù)計新能源汽車的銷售利潤將繼續(xù)稀釋?？焖贁U大規(guī)模是實現(xiàn)早期利潤貢獻的關(guān)鍵。2）完成向國六排放標準轉(zhuǎn)變的限定負擔(dān)：2019年中國汽車行業(yè)的主要事件之一是從7月1日起在主要地區(qū)轉(zhuǎn)為國六排放標準。雖然其余地區(qū)只需在2020年7月1日前完成轉(zhuǎn)換，但根據(jù)我們與主要制造商的確認，大多數(shù)地區(qū)已經(jīng)完成了向國六排放標準的轉(zhuǎn)變。我們預(yù)計2020年市場不會像2019年那樣嚴重扭曲。

圖33：19年9個月中最暢銷的新能源乘用車制造商

圖34 麥格理中國新能源汽車銷售預(yù)測

新能源汽車市場前景不容樂觀

正如我們在2020年中國新能源汽車市場展望（2020年中國新能源汽車市場道路崎嶇不平，11月20日）中所詳述的，我們預(yù)計2020年新能源汽車總銷量將達到140萬輛（僅包括本地化車型），這意味著新能源汽車的滲透率約為5.5%或同比銷售增長17%。我們的估算比政府設(shè)定的200萬套的目標低30%。我們的謹慎看法主要是考慮到：

1，沒有牌照限制的城市缺乏實際的個人需求；

2， 考慮到行業(yè)增長勢頭放緩和駕駛員收入下降，運營車隊尤其是叫車服務(wù)車隊的擴張放緩；

3， 我們預(yù)計政府將采取有效措施避免市場大幅收縮，2020年不會再削減補貼。高于預(yù)期的補貼削減可能會對我們現(xiàn)有的銷售預(yù)測造成進一步的負面影響；

4， 在我們的基本設(shè)想中，由于補貼取消計劃將于2021年開始，因此2020年第四季度的部分需求將提前出現(xiàn)。

長期增長潛力

我們認為，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期間，中國汽車市場的阻力是暫時的。從長遠來看，我們?nèi)匀豢吹皆撔袠I(yè)的上行增長潛力。這種增長將受到以下因素的支持：

1， GDP持續(xù)增長，帶動可支配收入增加。

2， 有利的人口趨勢，大多數(shù)駕駛者仍在二三十歲。新駕照持有者的數(shù)量每年以約10％的速度增長。女性在駕駛證持有者中所占比例仍不足30％，而在發(fā)達市場中，這一比例約為50％。

3， 盡管汽車融資近期面臨阻力，但汽車融資滲透率仍有進一步擴大的空間。我們預(yù)計2018年汽車融資滲透率將達到40-45％，與發(fā)達市場的70-80％相比仍處于較低水平。

圖35：國際市場——中國汽車市場正進入中低速增長階段

圖36：中國汽車滲透率仍低于全球同行（2019E）

什么能促使我們變得更加積極

我們認為，私營經(jīng)濟將是中國汽車市場大幅復(fù)蘇的主要動力。話雖如此，可能需要采取系統(tǒng)的自上而下的改革來應(yīng)對私營經(jīng)濟所面臨的挑戰(zhàn)，例如來自銀行的信貸不足，融資成本上升以及與國有企業(yè)之間缺乏公平競爭。盡管很難說出這種復(fù)蘇的確切時機，但是當看到以下指標時，我們將對行業(yè)前景更加樂觀：