歐陽(yáng)長(zhǎng)征


北京復(fù)興門(mén)靠近長(zhǎng)安街一側(cè)，淹沒(méi)在眾多樓宇之間，網(wǎng)通集團(tuán)總部大樓連同樓頂上的藍(lán)綠色企
業(yè)標(biāo)識(shí)是如此地不引人注目。此刻，這家2002年才成立的通信公司正雄心勃勃，希望到海外資本
市場(chǎng)一展身手。連日來(lái)不停的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、上市前的工作會(huì)議均讓這里的人們感到身心疲憊。但無(wú)論
如何，網(wǎng)通都必須邁過(guò)這道門(mén)檻。



上市“趕考”已進(jìn)入百日倒計(jì)時(shí)，此前有關(guān)網(wǎng)通上市和重組的諸多疑問(wèn)也逐一被化
解。來(lái)自集團(tuán)內(nèi)部的消息顯示，被稱為“最后重組方案”的網(wǎng)通集團(tuán)收購(gòu)網(wǎng)通控股的意向性協(xié)議已
上報(bào)至國(guó)務(wù)院。為保證網(wǎng)通在今年7月順利實(shí)現(xiàn)海外上市，國(guó)務(wù)院正加緊組織相關(guān)部委對(duì)這一重組
方案進(jìn)行審核。



根據(jù)這一意向性協(xié)議，網(wǎng)通集團(tuán)將以股權(quán)置換的形式從網(wǎng)通控股的四家國(guó)內(nèi)股東—
—中科院、鐵道部中鐵通信中心、國(guó)家廣電總局網(wǎng)絡(luò)中心和上海聯(lián)合投資有限公司，以及新聞集
團(tuán)、高盛、Dell、新鴻基集團(tuán)等持有網(wǎng)通(香港)12%股份的海外投資方手中收購(gòu)全部的股權(quán)。



交易完成后，網(wǎng)通控股將成為網(wǎng)通集團(tuán)的全資子公司，中外投資者所持有的網(wǎng)通控
股的股權(quán)將被置換成網(wǎng)通上市公司的股權(quán)，投資者可在IPO期間選擇套現(xiàn)或是繼續(xù)持有網(wǎng)通的股
份。網(wǎng)通控股總資產(chǎn)約168億元人民幣，負(fù)債超過(guò)100億元，經(jīng)過(guò)此筆交易，部分優(yōu)良資產(chǎn)將被打
包上市，而債務(wù)則留給了網(wǎng)通集團(tuán)。



重組方案的出臺(tái)，意味著網(wǎng)通集團(tuán)海外上市前的最后一道內(nèi)部障礙終于被突破。



“南五北六”與四大賣(mài)點(diǎn)



網(wǎng)通上市小組此前定出的上市方案是將網(wǎng)通在南方五省市——上海、江蘇、浙江、
廣東、福建和北方六省市——北京、天津、河北、山東、河南、遼寧的電信業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行剝離，作為
到海外IPO的優(yōu)良資產(chǎn)。加上2月份從新橋資本及軟銀亞洲基金手中購(gòu)得的亞洲網(wǎng)通的全部股權(quán)，
網(wǎng)通就打造出了一個(gè)覆蓋中國(guó)內(nèi)地全部沿海發(fā)達(dá)省份，并通過(guò)亞洲網(wǎng)通輻射泛亞太地區(qū)的國(guó)際運(yùn)營(yíng)
商的形象。



這將是網(wǎng)通在上市期間，有別于中國(guó)電信“中國(guó)最大固話運(yùn)營(yíng)商”的最大賣(mài)點(diǎn)。



網(wǎng)通集團(tuán)目前總資產(chǎn)約為2400億元人民幣，負(fù)債率約58%，員工22萬(wàn)人。其中北方
十省通信公司擁有固定資產(chǎn)將近2000億元，工作人員在15萬(wàn)人左右。截至2003年末，網(wǎng)通北方公
司擁有9500萬(wàn)固定電話用戶和1800萬(wàn)的上網(wǎng)用戶，其中分別包括1000萬(wàn)小靈通用戶和300萬(wàn)寬帶用
戶。2003年全年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入接近700億元。此次上市的北方六省市收入約占全部北方十省收入的
75%以上，即超過(guò)500億元。而網(wǎng)通南方上市資產(chǎn)則將以網(wǎng)通控股的資產(chǎn)為主，這一區(qū)域，網(wǎng)通控
股去年收入約20億元，利潤(rùn)超過(guò)2億元人民幣，其中上市的五省市就貢獻(xiàn)了80%。



南北優(yōu)良資產(chǎn)相互搭配使得網(wǎng)通上市的“四大賣(mài)點(diǎn)”清晰地浮出水面：北方擁有固
定接入網(wǎng)的資產(chǎn)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流；在南方富裕省份有著高速的增長(zhǎng)潛力；亞洲網(wǎng)通旗下的AGC和
網(wǎng)通國(guó)際覆蓋亞洲發(fā)達(dá)地區(qū)的海纜塑造國(guó)際運(yùn)營(yíng)商形象；最后是以田溯寧為代表的國(guó)際化管理團(tuán)
隊(duì)。



不難看出，這些都是投資銀行希望將網(wǎng)通包裝成為區(qū)別于中國(guó)電信那種老牌電信運(yùn)
營(yíng)商而采取的戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。



按照計(jì)劃，負(fù)責(zé)網(wǎng)通此次上市的主承銷(xiāo)商高盛和花旗銀行將在四月為網(wǎng)通安排IPO前
的全球路演，向主要來(lái)自美國(guó)和歐洲的基金經(jīng)理進(jìn)行推介。這一過(guò)程結(jié)束后，會(huì)決定網(wǎng)通上市股價(jià)
的發(fā)行區(qū)間。如果一切順利進(jìn)行，網(wǎng)通方面希望在七月前登陸香港和美國(guó)資本市場(chǎng)。



之所以力爭(zhēng)在七月前到海外上市，熟悉投行業(yè)務(wù)的人士說(shuō)，主要原因還在于美國(guó)大
選。一般來(lái)說(shuō)，七月后美國(guó)大選將進(jìn)入白熱化階段，無(wú)論是共和黨候選人連任還是民主黨提名人勝
出，都將會(huì)對(duì)各自背后支持的財(cái)團(tuán)形成重大影響。例如，如果布什在此次選舉中戰(zhàn)勝克里，那么受
其海外擴(kuò)張政策的影響，軍火類(lèi)和能源類(lèi)股票將走勢(shì)強(qiáng)勁。因此，在形勢(shì)不太明朗前，基金經(jīng)理們
一般不會(huì)輕易作出重大的投資決定，而海外基金認(rèn)購(gòu)率的多少則直接決定了網(wǎng)通IPO的價(jià)格。該人
士認(rèn)為，中國(guó)電信上市經(jīng)歷重新募股就是因?yàn)槎鄶?shù)基金經(jīng)理在當(dāng)時(shí)不太看好電信類(lèi)股票所致，該公
司甚至未能找到一個(gè)合適的戰(zhàn)略投資者。



聯(lián)通“中中外”翻版



盡管網(wǎng)通上市的大體框架早就已經(jīng)確定下來(lái)，但投資銀行和會(huì)計(jì)師事務(wù)所至今也未
完成對(duì)網(wǎng)通上市資產(chǎn)的剝離和審計(jì)工作，據(jù)悉，主要是由于網(wǎng)通集團(tuán)與網(wǎng)通控股的眾多股東一直沒(méi)
能就網(wǎng)通控股的股權(quán)安排達(dá)成一致性的決議。



對(duì)于網(wǎng)通來(lái)說(shuō)，“內(nèi)部整合”已是老生常談。



早在奚國(guó)華任總經(jīng)理時(shí)，集團(tuán)、吉通和控股公司三足鼎立的架構(gòu)就一直未能打破。
2003年年中，原信產(chǎn)部副部長(zhǎng)張春江調(diào)任網(wǎng)通新總裁，集團(tuán)隨即宣布按實(shí)收資本1：1收購(gòu)吉通公
司48190萬(wàn)元的國(guó)有股權(quán)，同時(shí)也希望采取同樣的方式來(lái)整合網(wǎng)通控股。但雙方在具體的定價(jià)原則
上產(chǎn)生了分歧。網(wǎng)通控股方面希望以收入計(jì)價(jià)或重置計(jì)價(jià)的方式來(lái)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行定價(jià)，而集團(tuán)方面則
要采用賬面折價(jià)來(lái)定價(jià)。了解內(nèi)情的人士說(shuō)，雙方分歧相當(dāng)之大，以至于談判剛開(kāi)始就已近夭折。



去年年底，網(wǎng)通集團(tuán)與網(wǎng)通控股的四家國(guó)內(nèi)股東共同出資75億元現(xiàn)金組建網(wǎng)通北
方、南方和國(guó)際三個(gè)子公司，集團(tuán)在這三家公司中分別占有95%、70%和52%的股份。當(dāng)時(shí)的想法
是，由這三家公司分別收購(gòu)網(wǎng)通控股和網(wǎng)通集團(tuán)的相應(yīng)資產(chǎn)，再組成“中國(guó)網(wǎng)通控股有限公司”到
海外上市，從而達(dá)到內(nèi)部整合與上市的雙重目的。



但這三家分別以25億元現(xiàn)金注冊(cè)的子公司顯然無(wú)法對(duì)集團(tuán)和控股公司龐大的資產(chǎn)進(jìn)
行收購(gòu)，無(wú)論是從資本運(yùn)作的角度，還是從行政功能的角度來(lái)看，這三家公司都變成了“空殼”。
并由此引發(fā)過(guò)一系列的沖突：不久前，網(wǎng)通南方公司就以黨組的名義下令將當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)通控股公司的員
工調(diào)離原有崗位，進(jìn)入新公司中待崗。由于雙方歸屬不同的法人，這一決定理所當(dāng)然地受到來(lái)自控[!--empirenews.page--]
股公司方面的抵制。網(wǎng)通控股公司財(cái)務(wù)副總周凡甚至為此下發(fā)文件，以“未接到公司董事會(huì)決議”
及“不符合《公司法》”為由，要求下屬員工維持現(xiàn)狀。



當(dāng)時(shí)有熟悉資本市場(chǎng)的人士指出，看來(lái)最終的整合思路還必須回到對(duì)網(wǎng)通控股的股
權(quán)收購(gòu)上來(lái)，而不是簡(jiǎn)單停留在行政決定的層面上。



網(wǎng)通上市前的準(zhǔn)備工作也因此被一再延緩。原本計(jì)劃在今年一月合并集團(tuán)和控股公
司的報(bào)表，直到三月份仍沒(méi)有完成。一位不愿透露姓名的香港投行人士認(rèn)為，網(wǎng)通控股的特點(diǎn)是資
產(chǎn)龐大、債務(wù)重、利潤(rùn)低，收購(gòu)會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)減值。因此，在不清楚集團(tuán)以什么價(jià)格完成收購(gòu)的情況
下，投行和會(huì)計(jì)師事務(wù)所便無(wú)法計(jì)算資產(chǎn)折舊、作出盈利預(yù)測(cè)，更談不上定價(jià)了。



不過(guò)，即使此次的重組方案獲得批準(zhǔn)，網(wǎng)通也必須采取“三條腿”走路的方式來(lái)完
成上市前的準(zhǔn)備工作。一方面，網(wǎng)通的管理團(tuán)隊(duì)需要在四月份的海外路演中接受投資者的質(zhì)詢；另
一方面，收購(gòu)過(guò)程中牽涉的法律文件、資產(chǎn)轉(zhuǎn)換手續(xù)、向國(guó)家申請(qǐng)稅收優(yōu)惠等大量手續(xù)還等待處
理；此外，網(wǎng)通控股旗下的與地方廣電系統(tǒng)合資的諸多寬帶公司并不在此次重組之列，根據(jù)規(guī)定必
須將上市區(qū)域寬帶公司的電信業(yè)務(wù)進(jìn)行剝離。此項(xiàng)業(yè)務(wù)頗為繁重，又必須和眾多不同的股東進(jìn)行分
別談判。難怪有網(wǎng)通內(nèi)部人士感嘆，“網(wǎng)通上市的難度，恐怕只有聯(lián)通當(dāng)年清理‘中中外’的情形
能相比?！?br />


看資本市場(chǎng)的臉色



分析人士指出，與中國(guó)電信不同，網(wǎng)通最大的弱點(diǎn)在于盈利能力不佳。



中國(guó)電信剛剛公布的2003年全年業(yè)績(jī)顯示，主營(yíng)收入由上一年度的1095.6億元人民
幣增加到1184.5億元，凈利潤(rùn)則從上一年度的97.7億元升至246.9億元，飆升了1.53倍。相比之
下，網(wǎng)通集團(tuán)去年收入約700億元，凈利潤(rùn)只有3億元左右。在南方地區(qū)，集團(tuán)投入150億元，去年
全部毛收入不過(guò)3億元，今年預(yù)計(jì)息稅前利潤(rùn)還要虧損40億元。



好在網(wǎng)通控股在南方地區(qū)的資產(chǎn)較為優(yōu)良，公司在沒(méi)有語(yǔ)音牌照的情況下年收入約
20億元，息稅前利潤(rùn)超過(guò)2億元人民幣。投行人士預(yù)計(jì)，以網(wǎng)通控股多年來(lái)在南方積累的資源，加
上市場(chǎng)化的團(tuán)隊(duì)，應(yīng)該能保證網(wǎng)通在這一區(qū)域今后的高速增長(zhǎng)。



問(wèn)題是，由于同中國(guó)電信屬于類(lèi)型相同的股票，網(wǎng)通IPO還將受到中國(guó)電信計(jì)劃發(fā)行
人民幣83.2億元新H股的沖擊，網(wǎng)通上市的成敗已完全取決于資本市場(chǎng)的氣候變化。



今年年初，當(dāng)網(wǎng)通管理層決定到海外融資時(shí)，資本市場(chǎng)對(duì)于新股發(fā)行完全持追捧之
態(tài)。除日本外，亞洲公司今年已通過(guò)IPO和發(fā)行新股籌資逾170億美元，創(chuàng)下該地區(qū)第一季度股票
發(fā)行的歷史最高紀(jì)錄。當(dāng)時(shí)，分析師普遍預(yù)測(cè)，亞洲今年的籌資規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)570億美元，遠(yuǎn)高于
2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期的400億美元。



但好勢(shì)頭似乎已經(jīng)走到了盡頭。在Tom在線首次公開(kāi)發(fā)行的結(jié)果令人失望后，悲觀的
看法認(rèn)為，這標(biāo)志著當(dāng)前亞洲企業(yè)上市狂潮的終結(jié)。而中芯國(guó)際首日在港掛牌交投乏力、跌破發(fā)行
價(jià)似乎更印證了這一觀點(diǎn)。一些分析師指出，如果目前的勢(shì)頭發(fā)展下去，將會(huì)對(duì)網(wǎng)通帶來(lái)非常不利
的影響。








摘自 21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)