上市4年市值即破千億，人稱“國產(chǎn)存儲稀缺標(biāo)的”，受益于國產(chǎn)替代和政策紅利的兆易創(chuàng)新上市短短幾年就身價大起：股價從2019年開始一路飆漲，到2020年2月迎來巔峰，最高價格超過400，總市值達(dá)1375億元，截至發(fā)稿，市值回調(diào)至940億。

伴隨著減持潮的來襲，2020年兆易創(chuàng)新的股價不斷進(jìn)行調(diào)整。

彼時，兆易的股東和高管高位以及投資機構(gòu)減持套現(xiàn)兇猛，而且到現(xiàn)在還沒有要停下來的意思。

去年國家大基金進(jìn)行了兩次減持，今年又兩度宣布減持，持有股份將降至6%。股東之一的訊安投資經(jīng)過2020年多次減持之后，持股比例已從2018年度末的8.48%降至目前的1.87% 。

更夸張的是，連公司創(chuàng)始人、高管也紛紛減持。2020年年末，朱一明從持股9.56％減到8.54％，套現(xiàn)將近10億元。今年，公司副總經(jīng)理陳永波和鄭濤累計完成減持公司股份5.51萬股。

受半導(dǎo)體概念普遍“降溫”以及股東減持的影響，兆易創(chuàng)新的股價經(jīng)歷回調(diào)之后，從去年下半年到今天，可以說橫盤了將近一年。

而且，今年2月，摩根士丹利將兆易創(chuàng)新目標(biāo)價下調(diào)至240元，因預(yù)計兆易創(chuàng)新今年原計劃的芯片產(chǎn)能擴張或不及投資者預(yù)期。

這時候，大家都在想，股東和高管頻繁減持是什么意思？兆易創(chuàng)新前景堪憂了嗎？這匹在A股馳騁的黑馬還能否一路奔騰？

奇怪的是，過去一兩年間，兆易創(chuàng)新的業(yè)績表現(xiàn)并不差，營收和利潤都有不小幅度的增長。公司2020年營收44.97億，同比增長40.4%，凈利潤8.81億，同比增長45.11%；2021年一季度營收16.04億，同比增長99.13%，凈利潤3.01億，同比增長79.43%。

那么，這背后是有什么端倪？

公司基本面的變化

兆易創(chuàng)新主營三大業(yè)務(wù)：存儲、MCU、傳感器芯片，存儲芯片以NOR Flash和SLC Nand Flash為主。

先來看兆易創(chuàng)新的營收情況：公司將近80%的營收來自存儲芯片，可見存儲芯片仍是兆易創(chuàng)新的重中之重。三大業(yè)務(wù)的收入均逐年實現(xiàn)增長。

對比存儲芯片和MCU兩大核心業(yè)務(wù)的營收增速，不難發(fā)現(xiàn)，存儲芯片業(yè)務(wù)2020年的增速相比2019年出現(xiàn)了下滑，下滑幅度超過10%。而MCU業(yè)務(wù)表現(xiàn)搶眼，其增速高達(dá)70%！不過，由于MCU業(yè)務(wù)收入占比較小，對公司整體收入影響最大的依然是存儲業(yè)務(wù)的表現(xiàn)。

（傳感器業(yè)務(wù)開始時間不長，不便統(tǒng)計，只看存儲芯片和MCU）
再看公司每年的凈利潤變化情況：

盡管2020年下游需求旺盛，行情大好，營收利潤雙增，但從凈利潤的增速來看，公司2020年的盈利能力稍微減弱了些，凈利潤的增速從2019年的50%下滑至45%。

兆易創(chuàng)新在年報中披露，2020年扣非后凈利潤為5.56億元，同比下降1.79%。在缺芯背景下，行業(yè)景氣的時候，公司的盈利能力為什么是減弱而沒有增強？

毛利率異常下滑

芯三板認(rèn)為，盈利能力減弱背后的原因跟毛利率離不開關(guān)系。

行情大好之下，公司的銷售毛利率卻從2020年第四季度開始呈現(xiàn)出異常下滑的趨勢：

放到2020年全年來看，公司的銷售毛利率比2019 年下降 3.14 個百分點。

對此，兆易創(chuàng)新給出的解釋是，2020年銷售毛利率下降是由于存儲芯片和傳感器的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動所致。傳感器業(yè)務(wù)主要是由于產(chǎn)品銷售結(jié)構(gòu)變動導(dǎo)致，存儲芯片業(yè)務(wù)主要是受目前 DRAM 產(chǎn)品業(yè)務(wù)毛利率低的影響。

具體來說，傳感器業(yè)務(wù)方面，兆易創(chuàng)新2019 年并購上海思立微，因2020年疫情原因手機銷量下滑，應(yīng)用于其中的指紋識別行業(yè)內(nèi)卷打價格戰(zhàn)，影響較大，傳感器業(yè)務(wù)的毛利率下降了13.26%。

除了傳感器，更應(yīng)該注意的是存儲芯片業(yè)務(wù)毛利率下滑的原因，畢竟存儲芯片業(yè)務(wù)占據(jù)公司8成的收入，對公司的業(yè)績表現(xiàn)影響太大。

兆易創(chuàng)新財務(wù)負(fù)責(zé)人對外表示，存儲芯片毛利率下降是因為Nor Flash 業(yè)務(wù)整個供應(yīng)端成本上漲，且同期匯率變化較大而受到影響。

公司試圖通過向55nm新技術(shù)發(fā)展，降低成本，消解成本上升對毛利率的影響。

兆易創(chuàng)新毛利率是否會延續(xù)下滑趨勢，仍然值得關(guān)注。

Fabless VS IDM

原有的核心業(yè)務(wù)NORFlash畢竟市場小，撐不起野心越來越大的兆易創(chuàng)新，而且面臨毛利率下降風(fēng)險，隨時可能影響公司的業(yè)績表現(xiàn)。兆易創(chuàng)新一早把目光投向市場更大的存儲細(xì)分領(lǐng)域之一的DRAM。

但國內(nèi)可供選擇的DRAM代工廠幾乎沒有。作為一家芯片設(shè)計廠商（Fabless），兆易創(chuàng)新也沒有能力自己生產(chǎn)芯片。

過去很長一段時間，F(xiàn)abless模式由于輕資產(chǎn)、靈活度高，相比從設(shè)計生產(chǎn)一體化的IDM模式更受歡迎。尤其是在現(xiàn)階段的產(chǎn)能緊缺情形之下，得產(chǎn)能者為王，IDM被認(rèn)為比Fabless優(yōu)勢更大。

兆易創(chuàng)新在產(chǎn)能方面并沒有優(yōu)勢，其競爭對手大多是IDM模式，包括華邦電子和旺宏電子。

受產(chǎn)能制肘的滋味，兆易創(chuàng)新早在2017年就已經(jīng)嘗過。當(dāng)時，兆易創(chuàng)新想收購北京矽成以切入DRAM賽道，奈何受代工廠臺灣力晶和南亞科阻撓，北京矽成害怕被斷供，結(jié)果必然是未能如愿收購。

想必，經(jīng)此一事，兆易創(chuàng)新深刻認(rèn)識到代工的重要性。對于兆易創(chuàng)新來說，更迫切需要考慮的問題是運營模式：Fabless還是IDM？

“做不做IDM和產(chǎn)品屬性有直接關(guān)聯(lián)。一般而言，產(chǎn)品如果市場規(guī)模沒有足夠大到可以支撐一個晶圓廠的情況下，往往都不會做晶圓廠。兆易創(chuàng)新研發(fā)的DRAM是針對利基型產(chǎn)品。整體來看，DRAM的市場規(guī)模約1000億美元，其中90%集中在PC、Server以及手機部分，工業(yè)控制和汽車電子只占10%左右。目前，DRAM利基型的市場規(guī)模還不足以支撐投資幾百億的IDM模式?！闭滓讋?chuàng)新在接受第一財經(jīng)采訪時表示。

投建自己的晶圓廠不太現(xiàn)實，兆易創(chuàng)新急需找到一家能生產(chǎn)DRAM芯片的代工廠，而且最好是能和自己深度綁定的公司。

但當(dāng)時國內(nèi)可供選擇的DRAM代工廠幾乎沒有，畢竟DRAM芯片研發(fā)難度大，且面臨三星、海力士、鎂光等大廠的專利門檻。

直到國內(nèi)名為“合肥長鑫”的設(shè)計生產(chǎn)一體化DRAM 廠商冒頭，兆易創(chuàng)新才看到希望的曙光。

合肥長鑫的技術(shù)當(dāng)然也不全是自己造的，而是從大型專利組合中購買了奇夢達(dá) 的DRAM 專利。奇夢達(dá)脫身于英飛凌，號稱“歐洲儲存器之光”，已宣布破產(chǎn)十余年。

依托于奇夢達(dá)的技術(shù)，2019年9月，總投資約1500億元的合肥長鑫宣布正式投產(chǎn)10納米級第一代8Gb DDR4。

雖然產(chǎn)品在實力與市場份額目前也無法與壟斷全球95％DRAM市場的三星、海力士、美光相匹敵，但這已是國內(nèi)DRAM領(lǐng)域的一大突破，象征在DRAM領(lǐng)域開始擁有自主生產(chǎn)能力。

兆易創(chuàng)新和長鑫合作約定，項目優(yōu)先承接兆易創(chuàng)新 DRAM 產(chǎn)品的代工需求，為公司設(shè)計產(chǎn)品的流片、生產(chǎn)提供支持與便利，價格參照市場行情且給予最佳優(yōu)惠。

站在合肥長鑫的肩膀上，兆易創(chuàng)新解決了產(chǎn)能的后顧之憂。

兆易創(chuàng)新與長鑫關(guān)系的走向

沒有產(chǎn)能后顧之憂的兆易創(chuàng)新，馬不停蹄發(fā)展DRAM業(yè)務(wù)。

但細(xì)究兩家公司很容易發(fā)現(xiàn)，這倆可不是簡單的代工生產(chǎn)關(guān)系。近幾年來，兆易的熱點新聞也好，股價動蕩也好，關(guān)乎一個重要問題：兆易與合肥長鑫關(guān)系的走向如何？

來看看芯三板梳理的重大關(guān)聯(lián)事件：

兆易創(chuàng)新一邊謀劃自己的自研DRAM項目，一邊代理起長鑫的DRAM產(chǎn)品。兩家公司深度綁定，前者無需自己擁有DRAM工廠，就可以保證產(chǎn)能，后者可在早期借助前者的銷售渠道和客戶資源得到發(fā)展。

除了互為依存的代工和代理關(guān)系，他們而且還存在潛在投資的關(guān)系。兆易創(chuàng)新?lián)碛蓄Ａ?.85%的股權(quán)，而睿力集成是合肥長鑫的母公司。兆易創(chuàng)新的創(chuàng)始人朱一明赴長鑫任CEO的職務(wù)變動，讓兩家公司的關(guān)系更加值得玩味。外界關(guān)于“兆易創(chuàng)新和合肥長鑫會不會合并”的猜測一直沒停過。

長鑫的實際控制人是合肥政府，而且收購的奇夢達(dá)屬于國家級項目，而兆易創(chuàng)新的背后有國家大基金加持，朱一明職務(wù)變動可能不只是個人意志，很難說沒有國家意志的影響。

畢竟，兆易創(chuàng)新加長鑫形成發(fā)展存儲器的雙劍合璧，是國家希望看到的！而且，這可能是一開始就布好了的局。

設(shè)計廠是輕資產(chǎn)，利潤好做，把專注于芯片設(shè)計的從兆易創(chuàng)新單獨拎出來上市，而背負(fù)大量設(shè)備折舊的長鑫置于兆易創(chuàng)新體外，免得拖累報表。

DRAM存儲芯片終歸是一個耗資巨大的行業(yè)，資金起步就是百億級別的。長鑫早期運營全靠地方政府輸血硬撐，在研發(fā)上存在不足，所以在這個階段，長鑫虧損只虧金主的錢，對兆易創(chuàng)新的經(jīng)營指標(biāo)不構(gòu)成影響。

借助長鑫這個巨人做代工，兆易創(chuàng)新能更快得到發(fā)展。等到長鑫將來扭虧為盈時，再和兆易創(chuàng)新合體，繼續(xù)為國產(chǎn)存儲業(yè)做貢獻(xiàn)。

編者寄語

A股中的半導(dǎo)體公司真正有價值和爆發(fā)潛力的不多，兆易創(chuàng)新算一個。趕上基建、5G時代以及國產(chǎn)替代的歷史進(jìn)程，加上自己的努力，4年就成長為千億市值的牛股。

盡管兆易創(chuàng)新毋庸置疑是只大牛股，但投資者總能從蛛絲馬跡中，敏感地嗅到兆易創(chuàng)新的隱患和危機，無論是收購事件還是經(jīng)營情況。目睹國家大基金、創(chuàng)始人和多名高管接連不斷減持，股價回調(diào)，市值縮水，更是憂心忡忡。

兆易創(chuàng)新DRAM項目瞄準(zhǔn)的利基市場，產(chǎn)品屬于毛利率較高的，如果自有產(chǎn)品順利量產(chǎn)并銷售，不僅能夠把兆易創(chuàng)新拉出毛利率下滑的困境，還能成為新增長點。

今年6月初，兆易創(chuàng)新和長鑫合作的第一顆自有品牌的DRAM產(chǎn)品面世，股票又出現(xiàn)了上漲趨勢。

最后要說的是，因為代工依賴長鑫，兆易創(chuàng)新后期的發(fā)展很大程度上要看跟長鑫的關(guān)系走向。這兩大存儲勢力的復(fù)雜關(guān)系留給我們非常多的想象空間。