前言：目前加密貨幣的估值模型還不成熟，且加密貨幣也是全新的資產(chǎn)類型，它的估值方式跟傳統(tǒng)公司資產(chǎn)也不太一樣。同時(shí)，由于不同項(xiàng)目的代幣價(jià)值捕獲也存在很大差異，目前很少有通用的估值模型。本文提出借鑒DCF的模型，對(duì)于部分有費(fèi)用收入的項(xiàng)目也是一個(gè)嘗試。

目前人們使用各種模型，嘗試構(gòu)建加密資產(chǎn)的估值框架。對(duì)于傳統(tǒng)金融和加密資產(chǎn)的估值，這些模型可以分為相對(duì)估值模型和絕對(duì)估值模型。相對(duì)估值模型會(huì)假設(shè)一些可以用于比較的基準(zhǔn)線。在股票中，最常用的相對(duì)估值方法是市盈率（P/E）模型。投資者通過與同行業(yè)公司進(jìn)行市盈率的對(duì)比（P/E），來判斷一項(xiàng)資產(chǎn)是否溢價(jià)或折價(jià)。

高市盈率（相對(duì)于同行業(yè)公司）意味對(duì)于其他相似收入的公司，市場正在支付溢價(jià)。很多情況下，這種溢價(jià)可能是有保證的，比如該公司擁有更高的收益增長率，或者擁有一位能夠推動(dòng)長期高收益的創(chuàng)新型CEO。

很多時(shí)候，高市盈率被視為市場正在為該公司支付溢價(jià)。因此與市盈率較低的同行業(yè)公司相比，這些公司的股票似乎不那么具有吸引力。

相對(duì)估值模型

在加密資產(chǎn)領(lǐng)域，專家們說與市盈率最相似的比率是網(wǎng)絡(luò)價(jià)值對(duì)交易倍數(shù)（NVT）。它由Willy Woo和Chris Burniske率先提出。當(dāng)加密資產(chǎn)的NVT較高時(shí)，表明其網(wǎng)絡(luò)估值超過了其支付網(wǎng)絡(luò)上傳遞的價(jià)值。與股票類似，當(dāng)網(wǎng)絡(luò)處于高速增長、市場對(duì)此進(jìn)行定價(jià)的時(shí)候，或者當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格過熱、并且被不合理地高估的時(shí)候，就會(huì)發(fā)生NVT較高的情況。

Willy Woo指出在比特幣的兩個(gè)主要泡沫期間，NVT比率都顯著提高，如下圖：

然而，這不是市盈率P/E估值的方式。如果嚴(yán)格地用NVT比率類比市盈率P/E的話，我們認(rèn)為，由于NVT比率達(dá)到了一定期間內(nèi)的相對(duì)低水平，比特幣在2017年12月的市場價(jià)格峰值期間被低估。同樣，由于NVT比率在此次市場調(diào)整期間達(dá)到高位，我們認(rèn)為比特幣價(jià)格被高估了。

因此，很明顯，NVT比率并不是最有吸引力的估值工具，因?yàn)樗c市盈率不同，而且只有在市場崩盤后才有用。例如，NVT比率現(xiàn)在才告訴我們，2017年12月以及1月，比特幣被高估了。

此外，在加密貨幣這樣一個(gè)全新的領(lǐng)域中使用相對(duì)估值模型（不同類別資產(chǎn)，或相對(duì)時(shí)間內(nèi)的同一資產(chǎn)）是比較困難的。比如，如果認(rèn)為萊特幣是比比特幣擁有更高增長率的網(wǎng)絡(luò)，那么根據(jù)定義，首先接受比特幣的價(jià)格是合理的，然后萊特幣應(yīng)該按比特幣NVT比率2倍的倍數(shù)來交易。

而在這個(gè)全新的領(lǐng)域中，有些專家堅(jiān)持認(rèn)為，比特幣應(yīng)該以1百萬美元1枚的價(jià)格交易，而其他人則認(rèn)為比特幣毫無價(jià)值，由于比特幣的比率都是不確定的，也很難作為其他資產(chǎn)的估值基準(zhǔn)。

在過去歷史倍數(shù)和價(jià)格數(shù)據(jù)都有限的全新領(lǐng)域中，相對(duì)估值模型不太適用。因此，利用絕對(duì)估值指標(biāo)，可能會(huì)更加適合加密資產(chǎn)估值。

絕對(duì)估值模型

目前對(duì)加密貨幣最常用的絕對(duì)估值指標(biāo)，是在任何入門經(jīng)濟(jì)學(xué)課程中都有介紹的——貨幣交易方程式。Chris Burniske重新設(shè)想了一個(gè)能夠更廣泛適用于加密貨幣模型的公式。雖然這種方法是我能想到的最適合貨幣代幣估值的方法，但當(dāng)加密資產(chǎn)不作為貨幣或者交換媒介時(shí)，這種方法就不適用了。許多加密資產(chǎn)更像是權(quán)益工具或債券。許多加密資產(chǎn)現(xiàn)在可用作為平臺(tái)使用的交易費(fèi)用，然后，該費(fèi)用會(huì)支付給為網(wǎng)絡(luò)“工作”的代幣持有者。

這項(xiàng)工作的成本是不同的，但許多情況下，這項(xiàng)工作往往只需要連接一個(gè)高速的網(wǎng)絡(luò)、然后運(yùn)行一個(gè)簡單的程序就可以完成。對(duì)于這些收費(fèi)激勵(lì)型的網(wǎng)絡(luò)，我認(rèn)為使用DCF方法進(jìn)行估值是最合適的。大多數(shù)加密專家不使用DCF分析來估值加密資產(chǎn)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為這些資產(chǎn)不會(huì)產(chǎn)生傳統(tǒng)意義的現(xiàn)金流。盡管如此，這些加密資產(chǎn)通常用以太坊、或ERC-20代幣、或比特幣來向代幣持有者支付費(fèi)用。因此，雖然不是“現(xiàn)金”流，但我們可以稱之為以太流。

使用DCF分析加密資產(chǎn)

DCF是一種絕對(duì)估值指標(biāo)，不需要相對(duì)倍數(shù)，但嚴(yán)格基于支付給資產(chǎn)（股票、債券或代幣）持有者的現(xiàn)金流。因此，我們可以對(duì)這些資產(chǎn)進(jìn)行估值，而不用考慮市場上其他加密資產(chǎn)的交易。我期望從長期來看，有更多的加密資產(chǎn)采用基于費(fèi)用的激勵(lì)模式，因?yàn)樗仍S多其他加密模式（如嚴(yán)格治理或交換媒介等），能夠?yàn)榇鷰懦钟姓卟东@更多價(jià)值。

在我們關(guān)于Republic Protocol（REN）的報(bào)告中，我和合作人構(gòu)建了一個(gè)DCF模型來估值REN代幣。Republic Protocol是一個(gè)去中心化的暗池平臺(tái)，在該平臺(tái)中，節(jié)點(diǎn)運(yùn)行一個(gè)簡單的匹配程序，然后就可以從網(wǎng)絡(luò)中獲取交易費(fèi)用收入。擁有REN代幣的主要?jiǎng)訖C(jī)，是能夠持有并抵押這些代幣，從而有資格運(yùn)行一個(gè)節(jié)點(diǎn)，來獲得交易費(fèi)用收入。我們可以將這些費(fèi)用視為支付給代幣持有者的現(xiàn)金流。下面，我們將介紹如何使用DCF模型來為REN做公允代幣價(jià)格估值。這個(gè)模型可以用于對(duì)任何向代幣持有者支付費(fèi)用的網(wǎng)絡(luò)的估值。

首先，我們需要假設(shè)平臺(tái)的固定增長率，用于計(jì)算預(yù)期未來現(xiàn)金流。下面的假設(shè)僅適用于針對(duì)REN在牛市中的情況。

上表中的關(guān)鍵，是對(duì)未來五年預(yù)計(jì)向節(jié)點(diǎn)支付現(xiàn)金的估計(jì)。使用DCF公式，PV = ［CF1 / （1+r）1］ + ［CF2 / （1+r）2］ + … + ［CFn / （1+r）n］ + TV，我們將現(xiàn)金流折現(xiàn)回當(dāng)前日期，得到REN網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)值（PV）。

PV =現(xiàn)金流的現(xiàn)值

CF1 = 第1年年末的現(xiàn)金流

CF2 = 第2年年末的現(xiàn)金流

CFn =第n年年末的現(xiàn)金流

r = 折現(xiàn)率，或要求的回報(bào)率

TV = 終值

在任何DCF模型中，我們必須將現(xiàn)金流折現(xiàn)回當(dāng)前日期，因?yàn)槊髂?美元的價(jià)值與今天1美元的價(jià)值不同。需要注意的一個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)是，所有預(yù)期現(xiàn)金流不能采用一樣的折現(xiàn)率。我們必須建立一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)度量。預(yù)期現(xiàn)金流越不確定，就需要更多的折現(xiàn)。目前，在數(shù)字資產(chǎn)市場中，沒有合適的風(fēng)險(xiǎn)率可以作為統(tǒng)一基準(zhǔn)。因此，我們的報(bào)告借鑒了其他金融市場。在風(fēng)險(xiǎn)投資的A輪股權(quán)融資中，普遍接受的利率為每年30-50%。Republic Protocol作為一個(gè)數(shù)字資產(chǎn)平臺(tái)，其某些技術(shù)細(xì)節(jié)尚未經(jīng)過驗(yàn)證，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，因此我們用40%作為貼現(xiàn)率。

最后，在我們的DCF模型中，我們需要包括五年后支付的費(fèi)用。我們將REN平臺(tái)視為永續(xù)存在的，這個(gè)假設(shè)在股票市場中也是合適的。我們使用Gordon增長模型來計(jì)算終值TV。我們保守預(yù)測持續(xù)增長率為2%（g=0.02），符合對(duì)成熟型公司的估計(jì)，以及對(duì)發(fā)達(dá)國家的GDP估計(jì)。下面用Gordon增長公式：

TV = ［第5年的現(xiàn)金流* （1+g）/（r-g）］

TV = 1，506，093，750*（1.02）/（0.4–0.02） = 4，042，672，697

將每年的現(xiàn)金流和終值加總，我們得到以下等式：

0 + 42，857，142 + 117，091，836 + 214，012，390 + 280，034，686 + 4，042，672，697 = 4，696，668，753

最后，將總網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金價(jià)值（4696668753）除以流通代幣數(shù)量（519094022），得出每個(gè)REN為9.05美元。也就是說，根據(jù)我們的假設(shè)以及最佳情景預(yù)測，REN的價(jià)值應(yīng)為每代幣9.05美元。

綜上所述，我認(rèn)為在對(duì)加密資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，絕對(duì)估值指標(biāo)會(huì)更加適用，我也希望DCF分析在加密領(lǐng)域能得到更多的使用。目前，很少有專家希望使用DCF對(duì)加密網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行估值，部分原因是大多數(shù)加密資產(chǎn)沒有收費(fèi)激勵(lì)網(wǎng)絡(luò)，因此沒有現(xiàn)金流。這種基于費(fèi)用的模型具有不錯(cuò)的吸引力，我認(rèn)為將更多新的加密項(xiàng)目，以將現(xiàn)金流付給代幣持有者的方式，來為代幣資產(chǎn)創(chuàng)造更多的價(jià)值。