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[導(dǎo)讀] 前言:目前加密貨幣的估值模型還不成熟,且加密貨幣也是全新的資產(chǎn)類型,它的估值方式跟傳統(tǒng)公司資產(chǎn)也不太一樣。同時,由于不同項目的代幣價值捕獲也存在很大差異,目前很少有通用的估值模型。本文提出借鑒D

前言:目前加密貨幣的估值模型還不成熟,且加密貨幣也是全新的資產(chǎn)類型,它的估值方式跟傳統(tǒng)公司資產(chǎn)也不太一樣。同時,由于不同項目的代幣價值捕獲也存在很大差異,目前很少有通用的估值模型。本文提出借鑒DCF的模型,對于部分有費用收入的項目也是一個嘗試。

目前人們使用各種模型,嘗試構(gòu)建加密資產(chǎn)的估值框架。對于傳統(tǒng)金融和加密資產(chǎn)的估值,這些模型可以分為相對估值模型和絕對估值模型。相對估值模型會假設(shè)一些可以用于比較的基準(zhǔn)線。在股票中,最常用的相對估值方法是市盈率(P/E)模型。投資者通過與同行業(yè)公司進行市盈率的對比(P/E),來判斷一項資產(chǎn)是否溢價或折價。

高市盈率(相對于同行業(yè)公司)意味對于其他相似收入的公司,市場正在支付溢價。很多情況下,這種溢價可能是有保證的,比如該公司擁有更高的收益增長率,或者擁有一位能夠推動長期高收益的創(chuàng)新型CEO。

很多時候,高市盈率被視為市場正在為該公司支付溢價。因此與市盈率較低的同行業(yè)公司相比,這些公司的股票似乎不那么具有吸引力。

相對估值模型

在加密資產(chǎn)領(lǐng)域,專家們說與市盈率最相似的比率是網(wǎng)絡(luò)價值對交易倍數(shù)(NVT)。它由Willy Woo和Chris Burniske率先提出。當(dāng)加密資產(chǎn)的NVT較高時,表明其網(wǎng)絡(luò)估值超過了其支付網(wǎng)絡(luò)上傳遞的價值。與股票類似,當(dāng)網(wǎng)絡(luò)處于高速增長、市場對此進行定價的時候,或者當(dāng)資產(chǎn)價格過熱、并且被不合理地高估的時候,就會發(fā)生NVT較高的情況。

Willy Woo指出在比特幣的兩個主要泡沫期間,NVT比率都顯著提高,如下圖:

然而,這不是市盈率P/E估值的方式。如果嚴(yán)格地用NVT比率類比市盈率P/E的話,我們認(rèn)為,由于NVT比率達到了一定期間內(nèi)的相對低水平,比特幣在2017年12月的市場價格峰值期間被低估。同樣,由于NVT比率在此次市場調(diào)整期間達到高位,我們認(rèn)為比特幣價格被高估了。

因此,很明顯,NVT比率并不是最有吸引力的估值工具,因為它與市盈率不同,而且只有在市場崩盤后才有用。例如,NVT比率現(xiàn)在才告訴我們,2017年12月以及1月,比特幣被高估了。

此外,在加密貨幣這樣一個全新的領(lǐng)域中使用相對估值模型(不同類別資產(chǎn),或相對時間內(nèi)的同一資產(chǎn))是比較困難的。比如,如果認(rèn)為萊特幣是比比特幣擁有更高增長率的網(wǎng)絡(luò),那么根據(jù)定義,首先接受比特幣的價格是合理的,然后萊特幣應(yīng)該按比特幣NVT比率2倍的倍數(shù)來交易。

而在這個全新的領(lǐng)域中,有些專家堅持認(rèn)為,比特幣應(yīng)該以1百萬美元1枚的價格交易,而其他人則認(rèn)為比特幣毫無價值,由于比特幣的比率都是不確定的,也很難作為其他資產(chǎn)的估值基準(zhǔn)。

在過去歷史倍數(shù)和價格數(shù)據(jù)都有限的全新領(lǐng)域中,相對估值模型不太適用。因此,利用絕對估值指標(biāo),可能會更加適合加密資產(chǎn)估值。

絕對估值模型

目前對加密貨幣最常用的絕對估值指標(biāo),是在任何入門經(jīng)濟學(xué)課程中都有介紹的——貨幣交易方程式。Chris Burniske重新設(shè)想了一個能夠更廣泛適用于加密貨幣模型的公式。雖然這種方法是我能想到的最適合貨幣代幣估值的方法,但當(dāng)加密資產(chǎn)不作為貨幣或者交換媒介時,這種方法就不適用了。許多加密資產(chǎn)更像是權(quán)益工具或債券。許多加密資產(chǎn)現(xiàn)在可用作為平臺使用的交易費用,然后,該費用會支付給為網(wǎng)絡(luò)“工作”的代幣持有者。

這項工作的成本是不同的,但許多情況下,這項工作往往只需要連接一個高速的網(wǎng)絡(luò)、然后運行一個簡單的程序就可以完成。對于這些收費激勵型的網(wǎng)絡(luò),我認(rèn)為使用DCF方法進行估值是最合適的。大多數(shù)加密專家不使用DCF分析來估值加密資產(chǎn),因為他們認(rèn)為這些資產(chǎn)不會產(chǎn)生傳統(tǒng)意義的現(xiàn)金流。盡管如此,這些加密資產(chǎn)通常用以太坊、或ERC-20代幣、或比特幣來向代幣持有者支付費用。因此,雖然不是“現(xiàn)金”流,但我們可以稱之為以太流。

使用DCF分析加密資產(chǎn)

DCF是一種絕對估值指標(biāo),不需要相對倍數(shù),但嚴(yán)格基于支付給資產(chǎn)(股票、債券或代幣)持有者的現(xiàn)金流。因此,我們可以對這些資產(chǎn)進行估值,而不用考慮市場上其他加密資產(chǎn)的交易。我期望從長期來看,有更多的加密資產(chǎn)采用基于費用的激勵模式,因為它比許多其他加密模式(如嚴(yán)格治理或交換媒介等),能夠為代幣持有者捕獲更多價值。

在我們關(guān)于Republic Protocol(REN)的報告中,我和合作人構(gòu)建了一個DCF模型來估值REN代幣。Republic Protocol是一個去中心化的暗池平臺,在該平臺中,節(jié)點運行一個簡單的匹配程序,然后就可以從網(wǎng)絡(luò)中獲取交易費用收入。擁有REN代幣的主要動機,是能夠持有并抵押這些代幣,從而有資格運行一個節(jié)點,來獲得交易費用收入。我們可以將這些費用視為支付給代幣持有者的現(xiàn)金流。下面,我們將介紹如何使用DCF模型來為REN做公允代幣價格估值。這個模型可以用于對任何向代幣持有者支付費用的網(wǎng)絡(luò)的估值。

首先,我們需要假設(shè)平臺的固定增長率,用于計算預(yù)期未來現(xiàn)金流。下面的假設(shè)僅適用于針對REN在牛市中的情況。

上表中的關(guān)鍵,是對未來五年預(yù)計向節(jié)點支付現(xiàn)金的估計。使用DCF公式,PV = [CF1 / (1+r)1] + [CF2 / (1+r)2] + … + [CFn / (1+r)n] + TV,我們將現(xiàn)金流折現(xiàn)回當(dāng)前日期,得到REN網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)值(PV)。

PV =現(xiàn)金流的現(xiàn)值

CF1 = 第1年年末的現(xiàn)金流

CF2 = 第2年年末的現(xiàn)金流

CFn =第n年年末的現(xiàn)金流

r = 折現(xiàn)率,或要求的回報率

TV = 終值

在任何DCF模型中,我們必須將現(xiàn)金流折現(xiàn)回當(dāng)前日期,因為明年1美元的價值與今天1美元的價值不同。需要注意的一個關(guān)鍵點是,所有預(yù)期現(xiàn)金流不能采用一樣的折現(xiàn)率。我們必須建立一個風(fēng)險度量。預(yù)期現(xiàn)金流越不確定,就需要更多的折現(xiàn)。目前,在數(shù)字資產(chǎn)市場中,沒有合適的風(fēng)險率可以作為統(tǒng)一基準(zhǔn)。因此,我們的報告借鑒了其他金融市場。在風(fēng)險投資的A輪股權(quán)融資中,普遍接受的利率為每年30-50%。Republic Protocol作為一個數(shù)字資產(chǎn)平臺,其某些技術(shù)細(xì)節(jié)尚未經(jīng)過驗證,風(fēng)險相對較高,因此我們用40%作為貼現(xiàn)率。

最后,在我們的DCF模型中,我們需要包括五年后支付的費用。我們將REN平臺視為永續(xù)存在的,這個假設(shè)在股票市場中也是合適的。我們使用Gordon增長模型來計算終值TV。我們保守預(yù)測持續(xù)增長率為2%(g=0.02),符合對成熟型公司的估計,以及對發(fā)達國家的GDP估計。下面用Gordon增長公式:

TV = [第5年的現(xiàn)金流* (1+g)/(r-g)]

TV = 1,506,093,750*(1.02)/(0.4–0.02) = 4,042,672,697

將每年的現(xiàn)金流和終值加總,我們得到以下等式:

0 + 42,857,142 + 117,091,836 + 214,012,390 + 280,034,686 + 4,042,672,697 = 4,696,668,753

最后,將總網(wǎng)絡(luò)現(xiàn)金價值(4696668753)除以流通代幣數(shù)量(519094022),得出每個REN為9.05美元。也就是說,根據(jù)我們的假設(shè)以及最佳情景預(yù)測,REN的價值應(yīng)為每代幣9.05美元。

綜上所述,我認(rèn)為在對加密資產(chǎn)進行估值時,絕對估值指標(biāo)會更加適用,我也希望DCF分析在加密領(lǐng)域能得到更多的使用。目前,很少有專家希望使用DCF對加密網(wǎng)絡(luò)進行估值,部分原因是大多數(shù)加密資產(chǎn)沒有收費激勵網(wǎng)絡(luò),因此沒有現(xiàn)金流。這種基于費用的模型具有不錯的吸引力,我認(rèn)為將更多新的加密項目,以將現(xiàn)金流付給代幣持有者的方式,來為代幣資產(chǎn)創(chuàng)造更多的價值。

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