前言：合成資產(chǎn)在傳統(tǒng)金融市場已經(jīng)非常成熟，加密合成資產(chǎn)可以打通加密世界和傳統(tǒng)金融世界。同時加密世界的合成資產(chǎn)呈現(xiàn)出不同的特征，包括它無須許可、自動執(zhí)行等特性，這可以帶來更多新的原生加密金融產(chǎn)品。當然，且不說合成資產(chǎn)，連DeFi本身都還處于早期，還需要更多的實驗，考慮到衍生品市場的巨大規(guī)模（可參考藍狐筆記的《一張圖讀懂世界貨幣及市場》），這個領(lǐng)域未來注定會有更多的創(chuàng)新和應(yīng)用。本文作者是Dmitriy Berenzon，原標題為“DeFi中的合成資產(chǎn)：用例和機會”，由“藍狐筆記”社群的“SL”翻譯。

盡管加密資產(chǎn)的主要用例依然是投機，但我認為這不是一件壞事。投機是傳統(tǒng)金融市場發(fā)展的主要驅(qū)動力，并且在當今的金融業(yè)中繼續(xù)發(fā)揮重要作用。更重要的是，投機者提供了流動性，允許參與者更容易進入或退出市場。這降低了交易成本和增加了市場參與者的進入機會。

如今的加密資產(chǎn)市場依然還不成熟，并且缺乏流動性。與傳統(tǒng)金融系統(tǒng)資產(chǎn)已經(jīng)構(gòu)建了超過數(shù)十年的流動性基準不同，大多數(shù)加密資產(chǎn)誕生只有幾年時間。例如，比特幣的24小時美元交易量為7億美元左右，而蘋果公司達到53億美元。（藍狐筆記注：根據(jù)CMC的數(shù)據(jù)，比特幣日交易規(guī)模超100億美元）。流動性不足限制了基礎(chǔ)協(xié)議的實用性，正如在去中心化交易所和預測市場中看到的一樣。

加密資產(chǎn)市場以傳統(tǒng)金融市場類似的方式演化，例如，對于機構(gòu)和零售參與者來說，會需要更復雜的的金融工具，尤其是合成資產(chǎn)。

本文將闡述：

· 解釋，并提供當前使用合成的項目案例。

· 提供可以構(gòu)建新的“加密原生”的衍生品案例。

第一部分將聚焦于合成資產(chǎn)的基本解釋和案例。如果你對此已經(jīng)熟悉或發(fā)現(xiàn)金融工程太無聊，可以直接轉(zhuǎn)入第二部分。

什么是合成資產(chǎn)？

合成是模擬其他資產(chǎn)的金融工具。換言之，任何金融工具的風險/回報狀況可通過使用其他金融工具組合來模擬。合成資產(chǎn)由一種或多種衍生品組成，這些衍生品是基于底層資產(chǎn)價值的資產(chǎn)，包括：

· 遠期承諾：期貨、遠期和掉期（藍狐筆記：掉期也就是互換，主要指在外匯市場買進即期外匯的同時又賣出同種貨幣的遠期外匯，或者賣出即期外匯同時又買進同種貨幣的遠期外匯，交易雙方依據(jù)事先約定的協(xié)議，在未來確定期限內(nèi)進行互換交易。）

· 或有債權(quán)：期權(quán)、信用衍生品，如信用違約掉期（CDS）、資產(chǎn)支持證券

合成資產(chǎn)有什么好處？

投資者選擇購買合成資產(chǎn)有各種各樣的原因。其中包括：

· 融資

· 創(chuàng)造流動性

· 市場準入

下面我將對此進行概述以及提供傳統(tǒng)金融的案例說明。請注意，它們之間并不是互斥的。

1.融資

合成資產(chǎn)可以降低融資成本。

其中一個例子是總回報掉期（TRS），它被用作為一種融資工具，以確保所持有資產(chǎn)的融資。它允許當事方為其已擁有的資產(chǎn)池獲得資金，而掉期交易對手方可以以資產(chǎn)池為抵押賺取利息。以這種方式，TRS類似于有抵押的貸款，原因是：

· 出售證券并同意回購的一方是需要融資的一方

· 購買證券并同意出售的一方是提供資金的一方。

2.創(chuàng)造流動性

合成資產(chǎn)可用于向市場注入流動性，從而降低投資者的成本。一個例子是信用違約互換（CDS）。CDS是信用保護買方和信用保護賣方之間的衍生合約，其中買方向賣方支付一系列現(xiàn)金，并就“信用事件”導致的信用損失獲得賠償承諾，例如付款失敗、破產(chǎn)或重組等。這使得CDS賣方以合成方式做多底層資產(chǎn)，而CDS的買方可以對沖其基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風險敞口。

本文將闡述CDS市場比其底層債券市場更具流動性。造成此種情況的主要原因之一是標準化：特定公司發(fā)行的債券通常被分成許多不同債券，它們有不同的票息、到期日、契約等。這些分散化降低了這些債券的流動性。另一方面，CDS市場為公司的信用風險提供了標準化的場所。

3.市場準入

合成資產(chǎn)通過組合工具和衍生品可以再造幾乎任何證券的現(xiàn)金流，從而打開了相對開放的市場。

例如，我們可以再次用CDS的例子，可以使用CDS復制債券的敞口。當債券很難在公開市場上獲得時，這可能會很有幫助。這里舉一個具體的例子，假如有一個特斯拉的5年期債券，它比美國國債的收益高600個基點。

· 購買10萬美元的5年期美國國債并將其用作抵押

· 編寫（出售）一份5年期10萬美元的CDS合約

· 收取美國國債的利息，并獲得600個基點的CDS年收益溢價

如果沒有違約，國庫債券加上CDS溢價將會得到跟5年期特斯拉債券相同的收益。如果特斯拉債券違約，投資組合價值將是國債減去CDS支出，這相當于特斯拉債券的違約損失。因此，無論發(fā)生何種情況（違約或不違約），投資組合的收益（國債+CDS）都與擁有特斯拉債券相同。

推出好的合成資產(chǎn)靠什么？

在某些情況下，只有在底層資產(chǎn)達到臨界規(guī)模的流動性時，它才有可能開發(fā)出合成資產(chǎn)。如果底層資產(chǎn)缺乏流動性，創(chuàng)建合成資產(chǎn)沒有意義，因為它更有可能降低經(jīng)濟收益。

總收益掉期（TRS）是這一個過程的很好例子。盡管信用衍生品市場始于上世紀九十年代早期，總收益掉期（TRS）得到廣泛報價和交易也沒幾年時間。事實上，尋求特定公司債券或債券指數(shù)風險敞口的投資者或投機者更有可能直接購買或做空參考債券或指數(shù)。

隨著做市商開始更積極地管理其信貸資產(chǎn)，并且在一系列信貸衍生工具上采用雙向價格報價，活動開始產(chǎn)生，投資者通過總收益掉期（TRS）參與合成信貸頭寸的機會得到改善。隨著強大的雙向市場開始形成，合成資產(chǎn)的買賣差價縮小，吸引更多渴望獲得或轉(zhuǎn)讓合成信貸資產(chǎn)的最終用戶。

現(xiàn)在市場能夠支持大量的信貸證明，因為底層信貸衍生品市場是流通的、活躍的以及支持良好的。

為什么是合成資產(chǎn)和DeFi？

有好幾個理由可以說明為什么合成資產(chǎn)對于DeFi生態(tài)系統(tǒng)的參與者們都有好處。

1.擴展資產(chǎn)

這個領(lǐng)域最大的挑戰(zhàn)之一是以無須信任的方式將現(xiàn)實世界的資產(chǎn)上鏈。一個例子是法幣。盡管創(chuàng)建法幣抵押的穩(wěn)定幣是可能的，例如Tether，但另外一個方式是獲得對美元的合成價格敞口，而無需交由中心對手方來托管實際資產(chǎn)。對于很多用戶來說，價格敞口已經(jīng)足夠好。

合成資產(chǎn)為現(xiàn)實世界資產(chǎn)在鏈上交易提供一種機制。

2.擴大流動性

DeFi領(lǐng)域的主要問題之一是缺乏流動性。做市商在這里對于長尾和既定的加密資產(chǎn)都起到重要作用，但在適當?shù)娘L險管理方面，其擁有的金融工具有限。合成資產(chǎn)和衍生品可以通過對沖頭寸和保護利潤來幫助市場進行擴展。

3.擴展技術(shù)

另一個問題是當前的智能合約平臺技術(shù)限制。我們尚未解決跨鏈溝通的問題，這限制了去中心化交易所的資產(chǎn)可獲得性。不過，有了合成價格敞口，交易者無需直接擁有資產(chǎn)。

4.擴大參與者

傳統(tǒng)來說，合成資產(chǎn)對于大型和精明的投資者來說是開放的，但像以太坊這樣無須許可的智能合約平臺允許小型投資者獲得其收益。它也允許更多傳統(tǒng)投資經(jīng)理通過增加其風險管理工具集進入這個領(lǐng)域。

DeFi中的合成資產(chǎn)

在DeFi中事實上已經(jīng)有不少合成資產(chǎn)。下面會介紹一些合成資產(chǎn)的項目，其中包括它們的資產(chǎn)創(chuàng)建的簡化流程圖。圖中的紫色表示實際資產(chǎn)；綠色表示合成資產(chǎn)。

1.Abra

Abra創(chuàng)建于2014年，它是加密貨幣的合成資產(chǎn)O.G.。當Abra用戶往錢包中存入資金，資金會立即轉(zhuǎn)換成btc，且在Abra app中用美元來表示。例如，如果Alice往她的Abra錢包中存入100美元，如果當時的btc價格為10000美元，那么，她會收到0.01btc的存款，它顯示為100美元。

Abra之所以能做到這一點是因為它維持了BTC/USD的錨定，可以保證Alice有權(quán)贖回100美元，不管BTC或USD的價格波動。事實上，Abra正在創(chuàng)建加密貨幣抵押的穩(wěn)定幣。

此外，Abra立即對沖其風險，因此它可隨時兌換所有交易。當用戶的存入資金進入錢包，他們實際上在做空比特幣頭寸和做多對沖資產(chǎn)的頭寸，Abra則做多比特幣頭寸和做空對沖資產(chǎn)頭寸。

2.MakerDAO

Maker的Dai可能是DeFi中最有名和使用最多的合成資產(chǎn)。通過鎖定以太坊作為抵押品，用戶能夠挖出合成資產(chǎn)，Dai。Dai維持跟USD的軟錨定。事實上，Dai持有人收到對USD的合成價格敞口。與Abra設(shè)計類似，這種“抵押支撐的合成資產(chǎn)”模式在很多協(xié)議中都受到歡迎。

3.UMA

UMA為以太坊上的總收益掉期（TRS）提供了協(xié)議，可以為多種資產(chǎn)提供合成敞口。智能合約包括了Alice和Bob之間雙邊協(xié)議的經(jīng)濟條款、終止條款、以及保證金要求。它還需要價格預言機返回底層參考資產(chǎn)的當前價格。

該協(xié)議的一個實現(xiàn)是美國股票的ERC20代幣，它代表了美國標準普爾500指數(shù)，并在位于北京的去中心化交易所DDEX上交易。這由UMA合約的一方完全抵押，然后對保證金賬戶進行代幣化，從而獲得該合約多頭的合成資產(chǎn)所有權(quán)。

4.MARKET協(xié)議

MARKET協(xié)議允許用戶創(chuàng)建合成資產(chǎn)，該合成資產(chǎn)通過預言機跟蹤任何參考資產(chǎn)的價格。這些“頭寸代幣”提供了對底層資產(chǎn)的有限的空頭或多頭敞口，并且提供了類似于傳統(tǒng)金融中的牛市看漲期權(quán)價差的回報結(jié)構(gòu)。與Dai類似，多頭和空頭代幣代表對抵押品池的追索。

5.Rainbow Network

Rainbow Network是鏈下非托管交易和支付網(wǎng)絡(luò)，它支持任何流動資產(chǎn)。它由“Rainbow channels”組成，它是一種支付通道的變體，其中結(jié)算余額根據(jù)其他資產(chǎn)的當前價格進行計算。換言之，協(xié)議將合成資產(chǎn)與其他資產(chǎn)一起嵌套在付款通道中。在Rainbow通道中，每個狀態(tài)代表合約的差異，類似于總收益掉期（TRS）。

6.Synthetix

SyntheTIx是一種發(fā)行平臺、抵押類型和交易所，它允許用戶挖出一系列的合成資產(chǎn)。類似于Maker，用戶鎖定抵押品創(chuàng)造合成資產(chǎn)，需要償還貸款以收回抵押品。然后用戶可以通過預言機交換進行合成資產(chǎn)間的交易。請注意，“交易”沒有直接的交易對手方——用戶根據(jù)預言機有效地重新定價抵押品。也就是說，因為抵押品池的機制，SNX風險承擔者集體承擔了其他用戶合成資產(chǎn)頭寸的交易對手方風險。

加密原生衍生品

現(xiàn)實資產(chǎn)的合成代表了重要的第一步，加密貨幣的衍生品設(shè)計空間是巨大的，很大程度上還是未開發(fā)的。這包括了傳統(tǒng)衍生品，它們針對加密資產(chǎn)市場的不同參與者進行產(chǎn)品構(gòu)建，同時也包括加密原生的衍生品，這在傳統(tǒng)金融市場是不存在的。

下面是兩種變體的例子，其中有很多可能不一定可行，或者還沒擁有足夠大的市場來獲得流動性。

1.比特幣難度掉期

前提是為那些想減輕由于難度增加減少預期比特幣產(chǎn)出風險的礦工提供對沖工具。也就是對沖礦工的“難度曲線風險”。實際上，如今Bit0oda正在構(gòu)建和提供這樣的金融結(jié)算產(chǎn)品，這意味著，它是通過法幣轉(zhuǎn)賬而不是租用或借貸物理算力來實現(xiàn)結(jié)算。從規(guī)模上看，還不清楚這種產(chǎn)品對于賣方（也就是，誰會做多難度？）和做市商（也就是掉期交易商）中有多大的吸引力？大型礦工操控市場（也就是合謀降低難度）也是有可能的。

2.哈希算力掉期

這種想法是說礦工將其部分挖礦算力賣給買家，由此獲得資金，如現(xiàn)金。這為礦工提供穩(wěn)定的收入流，它并不依賴于底層加密資產(chǎn)價格，并且無需投資于挖礦設(shè)備即可提供資金的加密貨幣的敞口。換句話說，礦工可以對沖市場風險，因為他們無須依賴于他們挖礦的加密貨幣的市場價格來維持盈利。這也是由Bit0oda通過其物理交割的“哈希算力周擴展合約”來構(gòu)建和提供。

3.電力期貨

這一產(chǎn)品在傳統(tǒng)商品市場已經(jīng)存在了很長時間，但可以提供給加密貨幣礦工。礦工只需簽訂期貨協(xié)議，即可在未來約定時間（如3個月）以一定價格購買電力。由于電力成本急劇上升會導致挖礦無利可圖，電力期貨可以讓礦工對沖其能源價格風險。換句話說，礦工可以讓其電力成本從浮動變成固定。

4.Staking收益掉期

這允許PoS網(wǎng)絡(luò)的驗證者可以對沖其選擇的加密貨幣的市場風險敞口。類似于哈希算力掉期，驗證者將其staking收益的部分賣出以換取現(xiàn)金。這允許驗證者基于其鎖定資產(chǎn)收取固定的金額，而買家則無須設(shè)置staking設(shè)施即可獲得staking收入的敞口。

這在Vest上已經(jīng)實現(xiàn)，這個市場允許用戶購買未來的staking收益，而驗證者可以減少未來staking收益的變動。這個項目通過“staking合約”來實現(xiàn)，它允許用戶支付X資金，收到T期間內(nèi)Staking Z代幣的收益。

5.slashing罰金掉期

這允許PoS網(wǎng)絡(luò)中的委托人對沖其所選驗證者帶來的操作風險敞口。你可以將slashing（藍狐筆記：消減）看作為信用事件，Slashing罰金掉期則可以看作為對該事件的保險。如果驗證者被消減，委托人可以收到賠付以彌補損失。Slashing罰金掉期的賣家可以做多驗證者操作的優(yōu)秀，甚至可能是驗證者自身。從規(guī)模上看，這可能為協(xié)議設(shè)計者帶來有意思的兩難問題——那些做空驗證者的人有動力破壞他們的操作。

6.穩(wěn)定費掉期

盡管Maker穩(wěn)定費在16.5%（藍狐筆記：目前已經(jīng)降至12.5%），它曾在2019年7月13日到8月22日之間高達20.5%。CDP持有人可能想減輕穩(wěn)定費上升的風險（可變利率），因此可以跟對手方簽訂掉期協(xié)議，從而在某個時間范圍內(nèi)支付固定費用（利息掉期）。

7.空投期權(quán)

這是一種期權(quán)，其購買加密資產(chǎn)的行權(quán)價格等同于它的空投價格。期權(quán)購買者獲得類似于“深錢”看漲期權(quán)的支付結(jié)構(gòu)，其中的溢價等于該空投的市場價格。如果空投表現(xiàn)良好，買家執(zhí)行期權(quán)，賣家交付加密資產(chǎn)。如果空投表現(xiàn)不好，買家放棄執(zhí)行期權(quán)，賣家則收到溢價。

8.Lockdrop遠期

這會是買家按照一定的價格購買從鎖定中釋放的加密貨幣的雙邊協(xié)議。買方給賣方支付一筆溢價，它反映了與其鎖定資產(chǎn)相關(guān)的流動性不足和機會成本，但使得買家有機會獲得新資產(chǎn)敞口，而與此同時無須鎖定其底層資產(chǎn)。

結(jié)論

合成資產(chǎn)是復雜的金融工具，它使得全球經(jīng)濟多次陷入困境。同樣，它們也可能給協(xié)議安全帶來我們還不清楚的風險。也就是說，合成資產(chǎn)繼續(xù)在傳統(tǒng)金融市場發(fā)揮重要作用，并且正在日益成為DeFi運動中的重要部分。

它還處于產(chǎn)業(yè)的早期，我們需要來自開發(fā)者和金融家們的更多實驗，以給市場帶來新金融產(chǎn)品。
來源： 藍狐筆記?